中信证券-玉马遮阳-300993-2022年三季报点评：成本下降、汇率贬值、汇兑收益贡献利润弹性-221028

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　　公司2022年前三季度收入/归母净利润同比增长7.19%/11.19%，2022Q3收入/归母净利润同比增长3.40%/13.22%。在特殊需求环境下，公司通过拓展新市场、新产品、新应用领域支撑收入端韧性，汇兑收益对当期净利润有正向贡献，而毛利率迎来人民币相对美元贬值和原材料成本下降的利好因素，有望进一步提升。维持公司“买入”评级。
　　▍公司发布2022年三季报。2022年前三季度，公司实现收入4.02亿元，同比增长7.19%，归母净利润1.19亿元，同比增长11.19%，扣非归母净利润1.17亿元，同比增长12.60%。单三季度，公司实现收入1.46亿元，同比增长3.40%，归母净利润0.48亿元，同比增长13.22%，扣非归母净利润0.47亿元，同比增长14.24%。
　　▍收入：特殊需求环境下，通过拓展新市场、新产品、新应用领域支撑韧性。Q3收入同比增长3.4%，增速有所放缓，9月末订单天数在1.5-3个月，主要源自俄乌冲突影响东欧订单、欧美通胀下消费者购买力有所下降。但随着俄乌冲突常态化，部分受俄乌战争影响较大的东欧国家的原有订单陆续恢复发货，以及公司持续加大对原有市场和新市场渠道的开拓、对新产品的研发和推广，特殊环境因素影响有望得以部分对冲。
　　▍毛利率：呈环比上行趋势，预计进一步走强。Q3毛利率42.4%，同比下降1.6pcts，环比提高1.5pcts。毛利率受到美元兑人民币汇率环比走强、原材料成本环比下降的正向影响，且公司产品多品类、小批量，价格取决于市场格局、产品竞争力、差异化程度等而不仅是成本，期间未向下调整价格。美元兑人民币汇率自7月初的6.71CNY/USD（同比高3.6%）快速升至9月底的7.15CNY/USD（同比高10.2%），当期仍在高位。主要原材料中，PVC、丙烯酸乳液在6月初价格下行并降至明显低于去年同期的水平，聚酯纤维价格自6月高点回落后维持稳定，但尽管Q3价格仍高于去年同期，进入Q4后价格已低于去年同期，源自去年同期价格基数较高。由上，我们预计，Q4美元兑人民币汇率的同比涨幅、主要原材料成本的同比降幅有望扩大，考虑到公司有库存周期且客户收货后才可确认收入和成本，带来报表对基本面的反映滞后，我们预计公司毛利率还会逐步走强至同比为正。
　　▍费用率：同比明显减少，主要源自汇兑收益贡献。Q3期间费用率4.1%，同比减少3.8pcts，主要源自财务费用率同比减少4.9pcts，由-2.6%降至-7.5%。我们判断主要为人民币相对美元持续贬值的趋势下，公司产生汇兑收益。Q2和Q3在相似人民币贬值趋势下，公司分别产生财务收益1138万元和1089万元。
　　▍风险因素：海外功能性遮阳产品需求韧性不及预期；公司客户开拓和订单增长不及预期；公司产能新增速度不及预期；人民币相对美元升值。
　　▍盈利预测、估值与评级：在特殊需求环境下，公司通过拓展新市场、新产品、新应用领域支撑收入端韧性，汇兑收益对当期净利润有正向贡献，而毛利率迎来人民币相对美元贬值和原材料成本下降的利好因素，有望进一步提升。考虑到外需压力增大，我们调整2022-2024年归母净利润预测至1.68/2.01/2.49亿元（原预测为1.79/2.31/3.05亿元），现价对应2023年PE为15x。公司上市以来PE估值中枢24x，考虑到特殊外围环境下需求的不确定性，给予2023年20xPE，对应目标价17元，维持“买入”评级。