中信证券-鸿路钢构-002541-2022年三季报点评：Q3业绩延续提速，经营现金流明显改善-221028

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　　公司作为国内钢结构加工制造龙头，2022年三季度在高温及限电影响下仍实现稳健增长，展现出较强经营韧性。短期而言，随着下游需求修复叠加钢价回落，公司有望迎来需求+盈利双重改善。中长期而言，公司持续加大信息化管理+智能制造投入，有望不断提升自身竞争优势，未来市占率提升空间广阔。
　　综合可比公司PE及PB估值，我们预测公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。
　　▍2022Q3收入稳增，业绩延续提速。公司2022年Q1-3实现营业收入144.25亿元，同增7.83%，Q1-3实现归属净利润8.73亿元，同增6.05%，总体而言，公司收入、业绩实现稳健增长，在年初以来局部疫情扰动、极端高温等因素干扰下实属不易，主要受益于公司凭借成本控制+交货能力强等多重优势，市占率稳步提升。分季度看，公司2022Q3实现营业收入55.24亿元，同比增加5.97%；实现归属净利润3.63亿元，同增12.37%，较Q1、Q2的-8.3%、7.8%实现持续提速，2022Q3业绩增速领先收入，主要受益于：1）Q3毛利率增同增0.95pct至13.27%；2）研发费用率同降1.08pcts至2.18%；当季实现扣非归属净利润3.19亿元，同增48.95%。主要源于公司Q3收到政府补助同比减少0.74亿元至0.56亿元（计入非经常性损益）。
　　▍Q3毛利率同比上升，期间费用率下降。公司Q3毛利率为13.27%，同增0.96pct，我们认为或主要受益于今年以来新签重大订单占比提升，从公司公布的合同金额１亿元以上或加工量1万吨以上的订单情况来看，2019、2020、2021、2022Q1-3公司这类重大订单金额占比分别为17.5%、14.0%、20.8%、26.1%，而这类大订单通常竞争对手较少且单吨加工费用相对更高，为此订单大型化有望助力公司单吨盈利水平进一步提升。期间费用率（含研发费用）同比下降1.02pcts至5.26%，销售、管理、研发及财务费用率分别同比变动-0.17pct、-0.01pct、1.08pcts、0.24pct至0.69%、1.37%、2.18%、1.03%；其他收益率同比下降0.75pct至0.56，主要源于Q3收到的政府补助同比下降；最终公司Q3归属净利率为6.57%，同比提升0.38pct。
　　▍经营现金流大幅改善，预付款项及在建工程明显提升。2022年前三季度公司经营现金流净流入5.81亿元，同比增加234.59%，其中Q3净流入3.26亿元，同比增加97.58%；Q3收现比同比上升9.07pcts至108.90%，付现比提升18.64pcts至95.17%。截至2022Q3末，公司在建工程规模达到6.07亿元，较期初增加4.09亿元，表明产能扩张持续推进，Q3末预付款项规模11.51亿元，较期初大幅增加6.82亿元，表明公司加大现金采购力度，有望助力采购成本下降（通常赊账采购钢材成本相对更高）。
　　▍信息化+智能化逐步完成，助力公司中长期持续成长。公司计划产能规模由去年底的420万吨扩张至500万吨，2022Q3末公司固定资产+在建工程58.34亿元，Q3环比Q2进一步增加3.11亿元，表明产能扩张持续稳步推进；同时，公司自2022年开始加快激光智能切割、小型连接件的专业化智能化生产、机器人自主寻位焊接、机器人喷涂等智能化改造及人才培养方面的投入，利用工业互联技术有效打通智能设备与公司信息化管理系统之间的连接，进一步提高信息化管理效率和智能设备的生产效率，从而实现进一步降本增效。我们测算2021年公司市占率为3.5%左右，预计未来会逐步提高。
　　▍风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上，短期随着钢价高位回落、局部疫情逐步得到有效控制，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化管理+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力仍有望持续提升。我们维持公司2022-2024年归母净利润预测为13.15/17.23/22.16亿元，现价对应PE估值分别为12.5/9.5/7.4倍。
　　参考可比企业（精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2022年东方财富Choice一致预期PE估值平均为15倍）及公司历史估值水平（公司自2020年聚焦钢结构制造业务以来，平均PE(ttm)达到29倍左右），我们认为可给予公司2022年25倍PE估值，对应市值329亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务），其当前PB估值为4.05倍，据此测算公司对应市值为295亿元。综合PE及PB估值，我们预测公司合理市值在320亿元左右，对应目标价46元，维持“买入”评级。