中泰证券-皓元医药-688131-多因素扰动Q3利润，看好前后端协同带来长期成长-221027

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　　事件：2022年10月27日，公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业收入9.70亿元，同比增长39.38%；归母净利润1.58亿元，同比增长9.63%；扣非归母净利润1.42亿元，同比增长1.32%。
　　收入持续强劲，多因素扰动Q3利润。收入拆分看，前端分子砌块和工具化合物业务实现营收6.01亿元（+53.13%），其中分子砌块收入1.78亿元（+75.60%）；工具化合物收入4.23亿元（+45.30%）。后端原料药和中间体业务实现营业收入3.61亿元（+20.83%）。其中，创新药收入2.14亿元（+67.69%）；仿制药收入1.47亿元，（-14.15%）。分季度看，2022Q3收入3.49亿元（+44.77%），归母净利润4147万元（-15.34%），扣非净利润3204万元（-31.07%）。此外，2022Q3毛利率约48.03%（-9.88pp），净利率约11.89%（-8.44pp），扣非净利率约9.18%（-10.10pp）。我们认为Q3利润放缓主要源于：①股权激励摊销带来较大影响：我们预计剔除股权激励影响，2022Q1-Q3归母净利润增速约+25.49%，2022Q3约+3.30%；②暑期高校放假及大量入职应届生导致人力成本提升：2022年三季度末公司人数约2785人（较上年末同比+87.4%），我们预计随着股权激励摊销逐步消化、新员工培训加强，利润端有望逐步恢复。
　　产能加速扩张，固定资产、在建工程快速增长，研发投入持续加大，费用率基本稳定。
　　2022Q1-Q3经营性现金流净额-1.49亿元，同比下降148.54%，我们预计主要系存货（期末7.14亿元，同比+126.55%）及预付账款（期末5764万元，同比+656.63%）快速增长所致。期末固定资产3.71亿元（同比+422.30%），在建工程4.19亿元（同比+759.39%），我们预计主要系安徽马鞍山产能设施加速扩张。费用率方面，销售费用7432万元（+56.07%），费用率7.66%、同比提升0.82pp。管理费用1.14亿元（+52.38%），费用率11.75%、同比提升1.00pp。研发费用1.42亿元（+105.38%），费用率14.59%、同比大幅提升4.69pp，我们预计主要系持续加大对后端CDMO项目投入所致。
　　盈利预测与投资建议：结合公司业务布局规划及行业增速情况，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.5、19.0、26.3亿元，增速分别为39.2%、40.9%、38.1%；归母净利润分别为2.60、3.92、5.54亿元，增速分别为36.1%、50.9%、41.2%。
　　考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。