华创证券-9月财政数据点评：“不得虚增”可能影响多少卖地收入？-221027

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　　事项
　　1-9月财政收入扣除留抵退税因素后增长4.1%，前值3.7%；1-9月财政支出同比6.2%，前值6.3%；1-9月政府性基金收入同比-24.8%，前值-25.5%；1-9月政府性基金支出同比12.5%，前值23.4%。
　　主要观点
　　一、“不得虚增”可能影响多少卖地收入？
　　9月公共财政收入持续修复，但卖地收入降幅再度扩大，显示土地市场仍处严冬。近期，财政部发布《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》，明确不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，是否会使土地市场“雪上加霜”？基于现有数据，我们试测算可能的影响。
　　（一）年内影响
　　1、定性：虚增收入认定的三个标准和两个口径
　　对于国企购地虚增土地出让收入的认定，由于相关细则未明，我们参照三个审计界定标准（一看缴纳土地出让金的单位、二看企业拍入土地的目的、三看企业缴纳土地出让金的资金来源）从严认定：假设2021年第一批集中供地中的平台类公司拿地金额占比为正常比重（12%，CRIC口径），后续高出正常比重部分假定为宽口径虚增收入；其中底价拿地部分（约占平台公司拿地的80%）假定为窄口径虚增收入。
　　2、定量：Q4虚增收入减少100亿≈Q4卖地收入减收45亿
　　Q4虚增收入减少，可能影响多少卖地收入？比例大致是100：45，分两步看：1）虚增收入属于土地出让合同价款，而卖地收入除90%是土地出让合同价款外，仍有10%为补缴的土地价款、划拨、出租土地收入等，不受影响；2）土地出让合同价款分期缴纳，当季入库约50%→影响90%50%=45%卖地收入。
　　3、测算：极端情形下2022年Q4卖地收入或同比减少4800~6000亿
　　按Q4即完全禁止虚增收入，基于文章假设测算同比减收（详见正文）。
　　4、影响：极端情形下Q4地方或少1000~1200亿可用财力，届时或需金融工具增额
　　按20%可用财力测算，对应项目资本金同比下滑约1000~1200亿（详见正文）。
　　（二）中期影响：强化“高基建+低地产”，利好股债“长久期”
　　明年而言，无论通知影响如何，今年财政“超级稳增长”已使地方财力受限，而要进一步弥补平台拿地退潮产生的财力缺口，预计金融工具或将持续增额。中期看1~2年，土地财政再承压+土地财政外的基建融资方式创新出现，重申经济已向“高基建+低地产”切换，利好股债“长久期”策略（详情参考《宏观三大预期重塑，重视股债长久期》、《6000亿金融工具劈开资本金枷锁》）。
　　二、9月财政数据点评
　　收入端：非税高增，地产仍待观察。本月税收数据有两个背离值得解释：第一，为何9月经济超预期复苏，税收同比反而下滑？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济；第二，同为地产销售同步指标，为何契税双位数负增，土地增值税同比仍为正？或和地方政府催缴有关（详见正文）。
　　支出端：大月不强，聚焦民生。基建类支出受挤压≠基建资金不足，而是要结合金融工具、专项债等资金来源一起看；展望四季度，有5000多亿专项债结存限额盘活发行，金融工具必要时或增额，将助力年内形成更多实物工作量。
　　广义财政：卖地仍在低谷，专项债迎高峰（详见正文）。
　　风险提示：疫情超预期，稳增长政策不及预期。