长江证券-公牛集团-603195-2022年三季报点评：收入双位数增长，经营稳健属性尽显-221028

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　　事件描述
　　公牛集团发布2022年三季报：前三季度，公司实现营业收入104.74亿元，同比+16.22%，实现归母净利润23.61亿元，同比+7.03%，实现扣非净利润21.12亿元，同比+0.79%；单三季度，公司实现营业收入36.36亿元，同比+13.89%，实现归母净利润8.54亿元，同比+8.76%。
　　事件评论
　　传统业务稳健增长，新品类焕发活力：三季度收入同比+14%，在地产后周期需求压力相对较大背景下，仍维持双位数增长，公司经营稳健属性尽显。具体来看，基础业务电连接中，转换器产品需求仍相对稳定，且受益于产品结构持续升级，预计均价有所提升，整体增长平稳；充电枪、充电桩正值成长阶段，期内预计贡献一定增量；智能电工照明业务，尽管地产后周期需求三季度表现偏弱，但家装需求为主的墙开均价提升叠加销量增长平稳，整体仍实现稳健增长；LED业务基于公司持续发力，预计期内维持较优的增长表现；浴霸、智能门锁、窗帘等新品类增量依旧明显；此外，预计当期数码配件也实现较优增长。
　　毛利率仍有承压，期间费用有所提升：单季毛利率-1.99pct，下滑幅度环比增大，一方面由于原材料成本压力较大（去年同期套保使得成本较低、毛利率基数较高），另一方面预计低毛利率新品类业务占比提升也有一定影响。费用端，由于对新业务发展的重视，公司保持对渠道开拓、新品研发的大力投入，当期销售、研发费用率分别+0.95、+0.90pct，管理、财务费用率则分别+0.36、+0.28pct；扣非利润率承压明显，同比-3.93pct。此外，去年同期政府补助、垄断罚款致使其他收益、营业外支出等科目波动较大，占收入比例分别-10.46、-9.26pct；综合投资净收益增加、所得税率降低，当期归属净利率同比-1.11pct。
　　LED等新品多季高增，后续有望延续：公司自2014年进入LED照明行业，受益于转换器、墙开既有的渠道协同，以光源、简单装饰灯为主，培育了早期LED业务的基础规模；自2021年公司进一步加大投入，LED业务已连续多季高增，主要在于装饰灯具增长的驱动；一方面，通过综合化改造线下装修类网点，LED灯具及其他智能家居产品得到更多展示的线下门店；考虑到该网点改造持续推进且待改造数量较大，LED等新品业务仍有望获取较大增量；此外，公司于今年在相对高端的家装市场积极发展无主灯业务，也带来了一定驱动；我们认为公司LED等新品正处于快速发展的阶段，需要重视后续业务增量。
　　维持公司“买入”评级：地产后周期需求疲弱背景下，公牛收入实现稳健双位数增长，表现较优；预计需求稳定的转换器业务与新赛道/新品类扩张增量，这两大驱动仍将在后续为公司稳健经营保驾护航。盈利能力方面，新赛道及新品类的拓张初期往往面临盈利能力偏弱的困境，叠加短期面临原材料成本抬升的压力，盈利能力有所降低也在情理之中。我们认为，赛道扩张之际，收入指标或更为核心；且后续伴随新业务规模逐步抬升，盈利中枢有望提升，此外，随着后续成本压力减缓，盈利能力预计改善。综上，预计2022、2023年业绩增速分别为+14%、+15%，对应估值分别为24、21倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　1、成本持续大幅上涨；
　　2、新业务开拓不及预期。