招银国际-云音乐-9899.HK-商业化及利润率持续提升-221027

《招银国际-云音乐-9899.HK-商业化及利润率持续提升-221027（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招银国际-云音乐-9899.HK-商业化及利润率持续提升-221027（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

　　首次覆盖给予买入评级。云音乐是中国第二大在线音乐平台，2021年占中国在线音乐市场19%的市场份额。与行业龙头腾讯音乐相比，云音乐处于较早期的商业化阶段，收入增长和利润率提升仍有较大空间。我们认为云音乐将受益于中国在线音乐行业付费率的持续提升、ARPPU增长以及音乐版权成本合理化的长期趋势，预计公司2021-2024年总收入复合增长率26.0%，2023/2024年调整后净利润有望达0.8/5.4亿元人民币（下同）（对比2021和2022年调整后净亏损为10.4/3.5亿元）。我们基于DCF的目标价为110.0港元，对应2.2x/1.8x 2022/2023EPS。首次覆盖给予买入评级。
　　在线音乐市场商业经济持续向好。据艾瑞咨询数据，中国在线音乐市场规模预计在2021-2025年期间实现17.6%的复合增长，在2025年达到330亿元，主要受付费率提升和ARPPU增长的推动。2021年中国在线音乐行业付费率仍然较低在13.8% （对比欧洲/北美/拉丁美洲/其他地区为54/56/42/22%）。我们预计多个因素将推动国内市场付费率和ARPPU增长，并改善行业经济效益：1）商业模式向付费听歌（Pay-for-Streaming）的持续转变；2）国内音乐版权保护力度提升；3）反垄断监管引导行业竞争及利润分成模式更为理性。
　　云音乐商业化水平仍有提升空间。云音乐商业化水平仍有提升空间。2021云音乐每MAU总收入仅38.3元，对应腾讯音乐每MAU总收入的76%。我们预计公司持续丰富的内容库和社交功能创新将推动在线音乐和社交娱乐付费率的提升。我们预计公司2021-2024年总收入复合增长率为26.0%，其中在线音乐/社交娱乐收入复合增长率分别为19.0/31.7%。2024年在线音乐/社交娱乐业务将占总收入的39.6/60.4%（2021：47.0/53.0%）。
　　多因素支撑利润率持续提升。我们预计公司调整后净利润率将从2021/2022年的-14.9/-3.8%，提升至2023/2024年的+0.6/3.8%，主要得益于：1）监管机构自2021禁止独家音乐版权，推动音乐版权成本合理化；2）毛利率更高的社交娱乐业务收入占比提升（从2021年的53.0%增加至2024年的60.4%）；以及3）收入规模提升提供更高的运营杠杆。云音乐现价仅对应1.1倍2023年PS，相较腾讯音乐（1.3倍）有所折价。考虑其强劲的收入增速预期，当前估值提供可观风险回报。