招商证券-索菲亚-002572-全品类助推客单价提升，索菲亚橱柜招募城市合伙人-221028

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　　事件：公司发布2022年第三季度业绩公告，公司前三季度实现营业总收入79.34亿元，同比增加9.53%，实现归母净利润8.03亿元，同比下降5.35%，实现扣非归母净利7.51亿元，同比下降4.98%；其中单Q3实现营业总收入31.53亿元，同比增加7.1%，实现归母净利润3.92亿元，同比下降2.82%，实现扣非归母净利润3.83亿元，同比增加0.16%。
　　品类扩充升级推动客单值提升，米兰纳持续放量。22Q1-Q3公司各品牌发展稳步推进，索菲亚开拓门窗和墙地市场，扩充整家战略品类，Q3实现营收27亿元，同比增长10%，Q1-Q3工厂端平均客单价达18133元，同增34.89%；司米“专橱柜、精衣柜、好配套”全屋定制模式效果明显，Q3实现营收2.57亿元，全屋产品客单价显著提升，Q1-Q3司米橱柜工厂端平均客单价达12132元，同增6%，衣橱柜等全屋产品工厂端平均客单价达36528元；米兰纳业绩增速显著，Q3实现营收0.9亿元，同比增长155%，虽定位年轻化市场，但Q1-Q3工厂端平均客单价亦达到12620元，同增14%；华鹤Q3实现营收0.52亿元，同增26%，Q1-Q3华鹤木门工厂端平均客单价为7189元。
　　疫情之下经销商渠道保持增长，整装渠道持续发力。22Q1-Q3公司经销商渠道实现营收65.34亿元，同比增长12.99%，相比Q2末，索菲亚/司米/米兰纳/华鹤经销商数量分别+9/-56/+37/-22，专卖店数量分别+156/-228/+10/+5，司米经销商及门店调整优化继续，米兰纳招商拓店顺利；Q1-Q3公司大宗渠道实现营收10.6亿元，同比下降8.12%；此外，Q1-Q3公司新渠道建设成效显著，整装渠道营业收入同比增长120.66%至6.91亿元。
　　短期盈利水平承压，后续修复可期。受原材料价格上升、房地产市场调控及新冠疫情等因素影响，公司22Q3毛利率为34.2%，同比下降1.6pcts。公司22Q3销售/管理/研发费用率分别为8.5%/5.8%/3.1%，分别同比-0.2/-0.2/+0.4pcts。综合来看，公司22Q3归母净利率为12.4%，同比下降1.3pcts。
　　盈利预测及投资建议：当前行业大环境承压，中小品牌生存压力加大，公司预计加强渠道下沉及精细化管理，进一步提升市占率。10月25日公司举办索菲亚橱柜千城万店城市合伙人战略发布会，目标三年成为橱柜行业第一梯队，成为集团未来五年增长的核心品类，将由集团发起，在索菲亚现有经销商的经营范围内为中小装企提供轻资产、快回报的创业机会，索菲亚城市合伙人享有城市橱柜品类的经营权、索菲亚全品类经营销售权、经销商手把手带教、与经销商共享总部强大赋能及品牌影响力等权益，其只需专注销售市场，后场可交由经销商全部托管。我们预计公司22-24年归母净利润分别为12.14/15.18/18.60亿元，分别同比890%/25%/22%，10月28日股价对应22年PE为10.5X，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：疫情风险、市场竞争加剧风险、政策风险、渠道拓展不及预期。