招商证券-恒顺醋业-600305-醋酒酱主业快速增长，期待业绩持续改善-221027

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　　Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%，其中调味品主业同比+67.8%，收入大幅增长，主要在于低基数下公司改革效果逐步体现。22年公司继续改革投入，将更加重视多渠道与多品类的发展。当前看公司处于改革深化阶段，醋酒酱三主业发展策略初见成效。阶段性费用投入以及产能扩张对盈利有所影响，但也印证了公司对于自身长远发展的信心。我们认为公司盈利端压力或延续到年底，但同时也建议更加关注改革驱动下品类多元化的发展，以及全国化的加速布局，带动规模的提升，期待盈利修复业绩改善。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.28、0.38元，对应22-23年估值分别为62X、37X，维持“强烈推荐”评级。
　　 Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%。公司前三季度实现收入16.82亿元，同比+23.71%，归母净利润1.54亿元，同比+14.70%，扣非归母净利润1.40亿元，同比+23.61%。其中，公司Q3收入4.98亿，同比+53.77%，归母净利润2653万元，同比+268.18%，归母扣非净利润2300万元，相比去年同期扭亏为盈。公司Q3现金回款6.22亿元，同比+53.0%，与收入增速持平，经营性净现金流-0.22亿，同比增加0.39亿，合同负债0.34亿，同比基本持平，环比略有下降。
　　醋系列实现高增长，华东动销快速恢复。分业务看，公司Q3醋/酒/酱系列收入分别是2.93亿/1.18亿/0.51亿，同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，公司坚持醋酒酱战略，醋系列在营销投入驱动及低基数影响下，实现高速增长，酒类、酱类也实现均衡发展。分销售模式看，经销/直销分别4.52亿/0.32亿，同比+58.3%/+18.7%。分销售渠道看，线上/线下分别0.60亿/4.33亿，同比+38.8%/+55.8%。分区域看，华东地区Q3收入同比+81.0%，在经历Q2疫情后动销快速恢复，华南/华中/西部/华北地区收入同比分别+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%。Q3公司经销商数量1936个，环比减少4个。
　　成本压力致毛利率下降，费用率改善净利率提升。公司Q3毛利率33.9%，同比下降8.7pcts，主要受成本上涨影响。销售费用率17.3%，同比下降6.2pcts，主要系收入增速较快带动经营杠杆改善，同时预计部分费用在Q4进一步确认，管理费用率5.5%，同比下降3.3pcts，归母净利率5.23%，同比提高3.1pcts。
　　 Q4及明年展望：全年预计收入稳健，23年期待业绩改善。公司Q3低基数下实现较高增长，整体动销仍处于恢复态势，库存较低，华东地区疫情影响减弱，醋、料酒等主业增速良好，同时油醋汁，复调等品类延续较快增长，预计全年收入端双位数以上增长确定性高。明年看，在经过2年多措并举的改革动作后，公司内部机制更加数字化及市场化，人员更加稳定，在经历阵痛期后，随着行业景气度逐渐回升，以及费用投入的逐步收缩，期待公司进一步实现盈利端的改善。
　　投资建议：品类稳健增长，投入加大改革深化，期待业绩持续改善，维持“强烈推荐”评级。Q3收入/归母净利润分别同比+53.77%/+269.18%，其中调味品主业同比+67.8%，收入大幅增长，主要在于低基数下公司改革效果逐步体现。22年公司继续改革投入，将更加重视多渠道与多品类的发展。当前看公司处于改革深化阶段，醋酒酱三主业发展策略初见成效。阶段性费用投入以及产能扩张对盈利有所影响，但也印证了公司对于自身长远发展的信心。我们认为公司盈利端压力或延续到年底，但同时也建议更加关注改革驱动下品类多元化的发展，以及全国化的加速布局，带动规模的提升，期待盈利修复业绩改善。我们给予22-24年EPS分别为0.17、0.28、0.38元，对应22-23年估值分别为62X、37X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：动销不及预期，费用投入大幅增加，改革进展不及预期