广发证券-华能国际-600011-火电量价齐升，单三季度业绩大幅减亏-221027

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　　火电业务量价齐升，Q3业绩大幅减亏。公司2022年前三季度实现营收1840亿元（同比+26.6%），归母净利润亏损39.42亿元（同比-477%）；单三季度实现营收671亿元（同比+34.0%），归母净利润亏损9.34亿元（22Q2、21Q3分别亏损20.52、34.04亿元）。Q3业绩同比、环比均改善主要为：电价上浮、电量增长叠加长协煤兑付比例提升，Q3煤电标煤单价为1193元/吨，环比Q2下降4.2%。
　　Q3上网电量同比+6.9%，新投产风光0.5GW。前三季度上网电量3201亿千瓦时（同比-1.2%），单三季度上网电量1236亿千瓦时（同比+6.9%），煤电/气电/风电/光伏同比+5.0%/+6.6%/+37.9%/+82.2%，迎峰度夏期间来水不足、火电支撑保障作用显著，风光亦高速增长。前三季度电价达507元/兆瓦时（同比+21.3%），计算Q3电价达509元/兆瓦时。装机方面，Q3新投产风光0.48GW、已累计新增3.60GW。
　　看好火电盈利持续修复，现金流优化+调峰优势助绿电规划落地。考虑电价有望高位保持、而燃煤成本仍存改善空间，我们看好后续公司火电恢复盈利。前三季度经营现金流为256亿元（同比+11.2%），火电盈利改善下现金流持续优化，且火电调峰消纳属性又有助绿电项目获批；当前公司风光装机达17.44GW，业绩修复下有望加快绿电建设。
　　盈利预测与投资建议。预计2022~2024年公司归母净利润分别为-32.34、94.63、104.35亿元，按最新收盘价对应2023~2024年PE分别为11.99、10.88倍。看好公司火电盈利持续修复，加快绿电投资建设。参考可比公司估值水平，给予公司2023年15倍PE，对应9.04元/股合理价值，对应H股4.09港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。