华泰证券-山西汾酒-600809-增长势能强劲，结构加速优化-221028

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　　Q3业绩略超前次预告，增长势能强劲10.27日发布22年三季报，22Q1-3营收/净利/归母净利221.4/71.5/71.1亿（同比+28%/+45%/+46%），22Q3营收/净利/归母净利68.1/21.0/21.0亿（同比+33%/+56%/+57%），业绩表现略超前次预告（前次预告Q3收入/净利同比+32%/+44%左右）。Q2外部环境扰动下公司精准掌控节奏、主动蓄力；Q3整体经营恢复较好，在袁董事长带领下专注市场与产品结构优化、追求品质与管理提效，省内旺季表现相对较好，省外市场持续推动渠道扩张与深耕、动销亦有所恢复。当前渠道状态健康、不同价格带产品、不同区域市场交替发力，增长势能仍然强劲，预计22-24年EPS 6.26/8.30/10.54元，参考可比23年PE均值25x（Wind一致预期），22-24年净利CAGR（34%）高于可比均值（26%），给予其23年36x PE，目标价298.80元，“买入”。
　　青花引领增长，产品结构加速优化
　　分产品，22Q3汾酒/竹叶青酒/杏花村酒系列分别营收64.6/1.2/2.0亿，同比+36.5%/-42.3%/+10.9%，产品结构持续优化：1）中高端青花系列大幅增长，青30复兴版持续推进渠道扩张和消费者培育、投放量增加，青20周转良好、保持较快增长，青25迎合省内结构升级，保持高速成长；2）巴拿马、老白汾等腰部产品围绕省内及环山西市场持续发力；3）低端玻汾延续控量思路，百元献礼版玻汾于8月上市，迎合光瓶酒升级需求、抢占先机。分区域，22Q3省内/省外营收28.7/39.2亿，同比+34.1%/+31.5%，省外收入占比同比-0.5pct至57.7%；Q3末经销商数量较Q2末净增81家至3729家。
　　结构优化及税金减少助推盈利能力上行
　　22Q3毛利率同比+1.7pct至77.9%，青花系列大幅增长引领产品结构优化、助推毛利率上行；营业税金及附加率同比-2.9pct至17.0%；22Q3销售/管理费用率同比+1.7/-1.4pct至16.4%/4.4%，公司整体市场管理更加精细化，数字化加持下配额制打款、库存管理等机制更为完善，管理效率亦有提升；最终22Q3归母净利率同比+4.8pct至30.8%。22Q3末合同负债47.3亿，环比22Q2末减少1.2亿（-2.5%），较21Q3末增加9.0亿（+23.7%）；Q3销售回款77.8亿，同比+5.1%。
　　内部改革深化、外部产品市场两端发力，维持“买入”评级考虑外围环境影响，微幅下调23-24年盈利预测，22年任务完成进度较好，暂维持22年盈利预测，预计22-24年EPS为6.26/8.30/10.54元（前次6.26/8.38/10.77元），参考可比公司23年平均PE 25x，给予其23年36x PE，目标价298.80元（前次335.30元），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全风险。