华泰证券-洋河股份-002304-业绩超预期，改革势能持续释放-221028

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　　Q3业绩超预期，改革势能持续释放
　　22Q1-3收入/归母/扣非净利264.8/90.7/88.4亿，同比+20.7%/+25.8%/+29.1%；22Q3收入/归母/扣非净利75.7/21.8/22.0亿，同比+18.4%/+40.4%/+30.8%，业绩超预期（前次经营公告22Q3扣非净利同比+20.2%）。营收增速环比小幅提升（Q2收入同比+17%），利息收入增加、税金及附加比率缩减推动22Q3扣非净利率同比+2.8pct。今年来公司保持“稳中求进、进中有优”的发展态势，体制机制改革催生新动能，销售大区改组事业部后实现权力下放，销售决策响应更快；同时加速营销转型升级，价盘管控和费用投放精准性均更优秀。预计22-24年EPS 6.38/7.78/9.23元，参考可比23年均PE 23x（Wind一致预期），给予23年23x PE，目标价178.94元，“买入”。
　　营收稳健增长，多名酒、多品牌齐发力
　　22Q3营收同比+18.4%，延续高质量增长。Q3以来随消费场景恢复，洋河把握旺季节点，抓住省内宴席市场回补机遇。同时通过数字化营销手段，有效监控主导产品的终端库存和开瓶情况，合理调控发货节奏。产品端，M6+卡位精准，省内市场已实现良性动销和较快放量，下一步剑指全国化；M3水晶版升级后经受住考验，海之蓝今年完成包装/酒质等全面升级，同时通过数字化营销有效解决渠道利润等问题；双沟、贵酒产品梳理基本完成，发展有望提速。渠道端，围绕“总部管总，区域管战”，组织架构变革后，我们预计一线事业部的费用灵活性和使用效率将会提升。
　　利息收入增加、税金及附加比率缩减推动
　　2Q3扣非净利率同比+2.8pct22Q1-3毛利率同比-0.4pct至74.5%（Q3同比-0.1pct），我们判断材料及人工成本上涨仍有一定影响。22Q1-3公司销售费用率同比-0.4pct至9.6%（Q3同比+0.5pct）。22Q1-3管理费用率5.9%，同比-0.3pct（Q3同比+0.5pct）；财务费用率同比-1.1pct至-1.7%（Q3同比-2.1pct）。22Q1-3营业税金及附加占收入比率同比-1.4pct至15.2%（Q3同比-2.7pct），主要系生产及销售节奏影响。最终22Q1-3扣非净利率同比+2.2pct至33.4%，22Q3同比+2.8pct至29.1%。22Q3末合同负债81.7亿，较22H1末增2.6亿（+3.3%），较21Q3末增16.6亿（+25.5%）；22Q3实现销售回款86.7亿，同比+7.7%。
　　经营势能向好，维持“买入”评级
　　我们看好公司以改革姿态积极迎接市场变化，未来发展将兼顾速度与质量，我们维持盈利预测，预计22-24年EPS 6.38/7.78/9.23元，目标价178.94元（前次为217.84元，主要系可比估值降低），维持“买入”。
　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。