中泰证券-重庆啤酒-600132-疫情下彰显韧性，期待持续改善-221027

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　　事件：公司2022Q1-3实现收入121.83亿元，同比增长8.91%；实现归母净利润11.82亿元，同比增长13.27%；实现扣非后归母净利润11.61亿元，同比增长13.17%。其中2022Q3实现收入42.47亿元，同比增长4.93%；实现归母净利润4.55亿元，同比增长7.88%；实现扣非后归母净利润4.45亿元，同比增长7.33%。
　　基地市场疫情反复下Q3销量仍实现正增长，短期影响产品结构。2022Q3公司啤酒销量为87.81万千升，同比增长1.29%，考虑到新疆、宁夏等基地市场疫情反复，取得正增长实属难得。2022Q3公司均价同比增长3.42%至4735元/千升，环比上半年的4.30%放缓，主要系疫情反复对高档酒的渠道影响较大。分档次看，2022Q3高档、主流、经济啤酒分别实现收入14.29、21.09、6.21亿元，同比分别增长0.46%、8.86%、1.74%。
　　高档酒增长较慢，主要系Q3疫情对夜场、餐饮等现饮渠道形成较大冲击。分地区看，2022Q3西北区、中区、南区分别实现收入12.07、17.99、11.52亿元，同比分别增长6.89%、8.20%、14.04%，西北区下滑主要系新疆、宁夏等基地市场疫情反复明显。
　　成本端Q3承压，费用率持续改善。2022Q3公司吨酒营业成本同比增长4.52%至2340元/千升，公司原材料锁价周期较长，三季度报表端反应的成本仍处于高位，导致2022Q3毛利率同比下降0.43个pct至51.62%。2022Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.37、-0.62、-0.38、-0.24个pct至15.24%、3.48%、0.69%、-0.44%。
　　公司在疫情反复的外部环境下加强费用管控，有效缓冲了成本上涨的压力。2022Q3公司所得税率同比提升4.26个pct至19.70%。综合来看，2022Q3公司扣非后归母净利率同比上升0.23个pct至10.48%。
　　盈利预测：短期受疫情影响，公司高端产品增长放缓，后续随着疫情逐步修复，乌苏、1664等高端产品将重新实现快速增长。公司稳步推进大城市战略，持续扩张新市场带来销量增长。目前乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化发展可期。根据公司三季报，考虑到后续成本压力，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为142.49、163.94、182.17亿元，归母净利润分别为13.55、16.82、20.57亿元（原值为13.98、19.10、23.34亿元），EPS分别为2.80、3.47、4.25元，对应PE为32倍、26倍、21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动