中信证券-海泰新光-688677-投资价值分析报告：国产硬镜一抹新光，荧光整机突围在即-221027

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　　公司是国产荧光内窥镜技术引领者，公司为史赛克首款AIM荧光整机的高清荧光内窥镜、摄像适配器和光源模组的唯一设计及生产供应商，技术实力和市场地位得到证明。短期公司从上游核心部件向整机系统垂直集成整合，同时与大客户史赛克合作稳定；长期：行业、技术及渠道三因素共振，竞争格局将面临重洗牌，公司有望抓住机遇成为硬镜行业龙头，打开长期发展空间。DCF估值下（WACC=8.66%），我们测算公司合理股权价值为134亿元，给予目标价154元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍技术深耕二十载，内镜收获正当时。经过20年潜心专研，公司成长为国际器械巨头史赛克AIM荧光整机的高清荧光内窥镜、摄像适配器和光源模组的唯一设计及生产供应商，荧光技术实力和市场地位全球领先，自然延伸出光学器件和荧光整机业务，“ODM和自主品牌”双足并行发展战略愈加清晰且长远。
　　▍荧光技术引发硬镜变革，内资企业迎机遇期。硬镜正处在荧光技术变革期，荧光系统兼具白光和荧光功能，有望对传统白光逐步替代，是后发企业的战略机遇期。根据Frost&Sullivan（转引自公司招股书），中国硬镜市场处于快速上升期，中国硬镜行业2019年市场规模达到65.3亿元人民币，2015年至2019年年复合增长率为13.8%，远高于全球硬管式内窥镜市场的同期增速。
　　Frost&Sullivan预计到2024年，中国硬管式内窥镜器械的市场规模将以11.0%的年复合增长至110.0亿元人民币。国内荧光硬镜市场规模2019年仅有1.1亿元，占比较低，Frost&Sullivan预计未来在临床需求驱动下，2024年市场规模有望达到35.2亿元，占我国硬镜行业市场规模32%。国内荧光内镜市场刚刚起步，蓝海前景广阔，内资企业有望迎来弯道超车，打破垄断的机遇期。
　　▍短期：硬镜核心零部件龙头，荧光技术普及中的卖水人。多年光学技术积累，荧光器件功能关键指标行业领先。公司是史赛克荧光腹腔镜1588整机核心三部件唯一供应商，技术实力得到海外器械巨头充分认可。荧光普及过程中的卖水人身份逐渐清晰，受益下游新势力增多持续放量。随着史赛克荧光内窥镜整机的全球推广放量，考虑史赛克过往荧光内窥镜每年收入30%的增长，以及目前公司与史赛克合作紧密稳定，我们预计公司将充分受益于下游史赛克全球荧光整机放量而实现荧光业务收入稳定增长。
　　▍中期：下游延伸切入整机市场，打开成长天花板。核心三部件占整机价值量不到3%，公司通过切入中游整机实现数十倍价值量提升。公司自研自产荧光内窥镜核心部件，自产整机成本优势凸显，毛利率高于行业平均水平。全球荧光整机市场处于发展初期，暂无先发优势明显的规模化厂商，公司尽早发力建立先发优势，构筑自主品牌，打开长期成长空间，把握荧光内窥镜整机弯道超车的机会。目前公司与国药器械合作成立合资公司，拟共同推进自主品牌整机系统和微创外科建设，同时自主品牌率先在山东省内布局销售，后续有望逐步推向全国。
　　▍远期：底层光学技术延伸空间广阔，多点开花。以光学技术为切入点，公司打造多个应用场景产品，具有核心技术门槛价值量高。医美消费年轻化，未来需求广阔。激光工业领域需求增加，光纤激光器为主流，国产替代不断提高。生物识别市场格局松散，公司积极研发掌静脉识别技术，映脉非接触式掌静脉识别成功通过公安部安全防范报警系统产品质量监督检验测，开启放量，未来发展大有可为。
　　▍风险因素：ODM订单增速不及预期；整机市场拓展不及预期；单一大客户依赖风险；汇率波动风险；中美贸易关系恶化风险。
　　▍盈利预测与投资评级：公司作为荧光硬镜上游核心供应商技术积累深厚，预计将充分受益于荧光硬镜的高景气期。考虑公司目前与全球医疗器械巨头史赛克的稳定合作关系，以及2022年整机业务开始围绕山东为立足点逐步全国拓展放量，我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.94元、2.50元、3.23元，同比增速分别为43.2%/29.2%/28.9%，DCF估值下（WACC=8.66%），公司合理股权价值为134亿元，对应目标价154元，首次覆盖，给予“买入”评级。