招商证券-鸿路钢构-002541-三季报点评：毛利率稳定攀升、业绩小幅增长，现金流持续改善-221027

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　　新签订单小幅增长，产能稳步释放。今年前三季度累计新签订单金额约195.67亿元，同增13.01%。三季度单季新签订单约67.85亿元，同增0.01%。前三季度钢结构产品产量约246.06万吨，小幅同增1.47%。新签和产量增长不及预期或因疫情反复，下游需求释放受阻。公司目前有十大生产基地在手，六大募投项目预计年底前皆可投产，将进一步释放产能。展望四季度，新增5000多亿元专项债结存限额计划于10月前发行完毕，有望带动公司四季度订单增长。此外，几日前发布的《扩大政府采购支持绿色建材》通知，有望利好公司钢结构产品销售。
　　营收稳定增长，毛利率持续攀升。公司前三季度累计实现营业收入144.25亿元，同增7.83%。三季度单季实现营业收入55.24亿元，同增5.99%。前三季度综合毛利率为12.72%，同增0.12个百分点。分季度来看，Q1-Q3单季毛利率分别为11.48%、12.95%、13.29%，毛利率稳定攀升。按产量来算，公司前三季度的吨成本为5117元/吨，同增295元/吨；但公司议价能力强，可以适当将钢材价格波动风险转嫁给下游客户。按产量计算，公司前三季度吨收入为5862元/吨，同增346元/吨。整体来看，吨毛利同增51元/吨。当前，铁矿石价格下行，对钢价形成一定压制，原材料成本或在四季度持续下行，有望驱动毛利率持续小幅提升。
　　财务费用受下游景气度影响上升，利润小幅增长。公司前三季度期间费用率为5.54%，同降0.15个百分点。其中，销售费用率为0.65%，小幅同降0.08个百分点；管理费用率为1.44%，基本持平；研发费用率为2.31%，同降0.41个百分点，研发费用有所下滑；财务费用率为1.15%，同增0.34个百分点，或因下游景气度低迷，以致保理收款费用增加。前三季度计入当期的政府补助为1.57亿元，较去年同期减少7806万元；减值损失约200万元，同增约500万元。综上，上半年公司实现归母净利润约8.74亿元，同增6.05%。
　　现金流改善，资产负债率下降。前三季度公司收现比为1.0355，同增3.09个百分点；付现比为0.9971，同降1.26个百分点，收付现比均有所改善。公司经营活动现金净流入5.81亿元，比去年同期多流入10.12亿元，主因开展保理，回款增多；投资活动现金流净流出13.88亿元，较去年同期多流出5.01亿元，或因基地产线陆续投产所致。当前公司资产负债率为61.19%，同降1.30个百分点，有所改善。
　　投资建议：公司作为钢结构制造龙头，具产能优势且产能仍有一定释放空间。钢价下行趋势不减下，毛利率有望持续上行。我们维持2022-2024年EPS至1.91、2.26、2.55元/股，对应PE分别为16.6、14.1、12.4倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：产能扩张不及预期、钢材价格波动、应收账款回款风险