东吴证券-微软-MSFT.US-FY2023Q1点评：短期云计算增长和利润率压力浮现，长期无虞-221027

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　　事件：微软报告FY2023Q1业绩，其中整体收入和EPS超市场预期，毛利率和Azure收入低于市场预期，FY2023Q2 Azure指引不及预期，2023财年指引与此前一致。FY2023Q1收入501亿美元，YoY+11%，CCYoY +16%，市场预期497亿美元；净利润176亿美元，YoY-14%，CCYoY-8%；稀释后EPS 2.35美元，市场预期2.31美元。
　　收入超预期主要由生产力与商业流程、个人计算两分项收入推动。FY2023Q1生产力与商业流程业务收入165亿美元，YoY+9%，市场预期161亿美元，主要由Office365和LinkedIn推动。Office Commercial收入YoY+7%，其中Office365收入YoY+11%，CCYoY+17%，席位YoY+14%，主要由SMB客户及单用户收入增长推动。LinkedIn收入YoY+17%，CCYoY+21%，主要由Talent Solutions增长驱动，但受宏观经济影响，Market Solutions表现依然较弱；截止FY2023Q1，LinkedIn会员数超过8.75亿，参与度达历史新高。FY2023Q1个人计算业务收入133亿美元，同比基本持平，CCYoY+3%，市场预期131亿美元。其中，游戏业务超预期（不包含动视暴雪，动视暴雪收购预计于2023财年底完成），但OEM业务和Surface仍被PC市场的疲软所拖累。
　　 Azure本季度收入及下季度指引均不及预期为股价盘后下跌主因。FY2023Q1智能云业务收入203亿美元，YoY+20%，CCYoY+26%，基本符合市场预期。其中，服务器业务同比持平，CCYoY+4%；Azure收入YoY+35%，CCYoY+42%，相较此前指引和市场预期低1pct。公司预计FY2023Q2 Azure同比增速（CC）下降约5%至37%，低于市场预期的40.2%。此外，本季度由于能源价格和收入结构变化，智能云业务整体毛利率略有下滑。
　　经济下行背景下，Azure进入optimization周期，牺牲短期收入换取长期增长。Azure增速放缓主要由于：1）通胀拉高企业成本，下游客户需求放缓，特别是SMB客户；2）Azure开始优化客户现有的工作负载，即提高客户使用Azure各产品的效率，帮助客户降低成本。我们认为此举与微软一贯的“customer- centric”理念一致，虽短期对收入增长有负面影响，但长期来看有助于提升客户忠诚度，有利于业务稳健、可持续地增长。
　　广义Microsoft Cloud和订阅量增长依然稳健。FY2023Q1，MicrosoftCloud (包含Azure、Office365 Commercial，以及LinkedIn、Dynamics、其他云计算资产的Commercial部分)收入257亿美元，YoY+24%，CYoY+31%；订阅量（Commercial bookings） YoY-3%，CCYoY+16%。
　　多重因素导致本季度毛利率不及预期，但经营利润率仍维持稳定，FY2023财年利润率有一定压力。FY2023Q1公司毛利率69.2%，市场预期69.7%，毛利率不及预期主要由于：1）能源价格高企；2）智能云业务收入结构变化；3）外汇逆风。通过费用率的控制，公司FY2023Q1经营利润仍达42.9%，符合市场预期。从整个财年来看，公司利润率存在压力：1）公司预计能源价格会导致成本上升约8亿美元；2）高利润率业务表现疲弱导致云计算收入占比提升；3）强势美元将会对收入和成本/费用分别造成5%和3%的负面影响。
　　公司不改2023财年收入和经营净利润双位数增长预期（此处及下文预测均不考虑汇率影响）。FY2023Q2，公司预计生产力及商业流程业务同比增长11%-13%；智能云业务同比增长22%-24%，其中Azure同比增长37%；个人计算业务同比下滑17%-15%。对于2023财年，公司维持此前预测，收入和经营利润双位数增长。考虑到宏观经济不确定性、国际冲突、汇率和通胀，我们认为此目标或有不确定性。
　　盈利预测与投资评级：我们认为企业上云及数字化转型是长期趋势，微软布局完善，业务逻辑坚挺，中长期兼具韧性和确定性。我们将公司2023-2025财年收入从2203亿/2570亿/3013亿美元下调至2130亿/2449亿/2852亿美元，2023-2025财年净利润从758亿/915亿/1105亿美元下调至709亿/823亿/994亿美元，2023-2025财年对应归母净利润为709亿/823亿/994亿美元，当前估值对应2023-2025财年PE为24/21/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：IT支出不达预期风险，终端拓展进度不达预期风险，地缘政治，反垄断监管风险，汇率变动风险。