国海证券-上海家化-600315-2022年三季报点评：边际改善稳步推进，六神实现强势增长-221027

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　　事件:
　　上海家化发布三季报：单2022Q3公司实现营收16.39亿元/+1.2%、实
　　现归母净利润1.56亿元/+15.55%、扣非归母净利润1.68亿元/+17.9%。
　　投资要点:
　　个护家清表现亮眼，带动营收恢复增长。2022Q3公司实现营收16.39亿元/+1.2%，若剔除汇率因素影响整体营收增长3.5%，其中国内业务增长4%、海外业务增长2%。分业务看：1）个护家清实现营收6.67亿元/+30%，其中销量/客单价分别同比增长10.5%/17.9%实现量价齐升，带动2022Q3营收恢复正增长；2）母婴品类实现营收4.59亿元/-5.2%，其中销量/客单价分别同比增长-14.1%/+10.3%；3）护
　　肤品类实现营收4.53亿元/-14.7%，其中销量/客单价分别同比增长18.1%/+4.1%；4）合作品牌实现营收0.57亿元/-36.4%，其中销量/客单价分别同比增长-10.7%/-28.7%。
　　线上线下边际改善明显，盈利能力不断提升。分渠道看2022Q1-3公司：1）线上占比达33%，其中国内电商占比19%/海外电商占比9%/特渠占比5%；2）线下占比达67%，其中商超占比43%。公司2022Q3实现毛利率54.3%/-4.65pct，我们预计主要系产品结构的变化导致（个护家清占比提升），从原材料价格看皂粒油脂、表面活性剂等主要原材料价格均同比出现下降。费用率角度看，受益于公司运营效率提升，2022Q3实现销售/管理/研发费用率31.5%/11.6%/2.4%，分别同比-6.3/-2.0/+0.7pct，带动公司2022Q3实现归母净利润1.56亿元/+15.55%。
　　六神实现强劲增长，静待护肤核心品牌改善。分品牌看：1）2022Q3家清个护方面，六神增长超30%表现亮眼，其中沐浴露在高端化、年轻化及全季化上做出重大突破为核心，Q1-3六神沐浴露整体在天猫旗舰店同比增长近40%；2）2022Q3护肤业务方面玉泽复购率进一步提升，近期保湿霜在天猫月销突破3万件。高夫通过新品和主推品恒润系列加持，在抖音男士护肤板块的市场份额攀升至第三。佰草集佰草集在京东平台快速拓展，实现同比57%增长，在抖音平台实现超过1000%增长，带动品牌在电商渠道实现正增长；3）2022Q3母婴业务方面，启初启初与儿童皮肤领域的权威马琳医生及老爸评测等一系列专业权威KOL深度合作，重点推出新品启初青蒿舒缓系列。
　　盈利预测和投资评级。公司线上线下业务2022Q3均呈现环比改善态势，预计2022Q4公司将加大营销投放拥抱双十一。考虑到公司运营效率呈现边际改善，我们上调公司盈利预测，预计2022-24年公司实现营收76/86/97亿元，分别同比变化-0.4%/+13.1%/+12.8%。
　　实现归母净利润5.96/7.82/9.74亿元，分别同比变化-8.2%/31.2%/24.5%，对应PE分别为33.0/25.1/20.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示。1）疫情反复导致消费意愿恢复较慢；2）新品推出不及预期；3）海外大牌加速进入中国加剧竞争；4）营销创新不及预期；5）行业监管趋严