华泰证券-珀莱雅-603605-Q3交出优秀答卷-221027

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　　Q3淡季仍维持较快增长，毛利率同比提升显著公司Q1-Q3营收39.62亿元/yoy31.53%,归母净利4.95亿元/yoy35.96%，Q3营收13.36亿元/yoy22.07%，归母净利1.98亿元/yoy43.55%，为此前预告上限（Q3营收12.5-13.5亿元/归母净利1.8-2.0亿元）。Q3渠道/品类结构继续优化带动毛利率/净利率显著提升。截至10月26日（魔镜），本次双11珀莱雅天猫预售金额累计已达10亿元，超21年双11全周期（8.6亿元）。预计2022-2024年净利润7.6/10.1/13.1亿元（维持），可比公司23年PE均值为34X，考虑公司22-24年净利润CAGR与贝泰妮/华熙生物更接近，Q3淡季仍有成长韧性，盈利能力突出，彩妆品牌/洗护品牌Off Relax有望发挥更多成长潜能，给予23年52倍PE，目标价184.60元（前值195.25元），维持买入评级。
　　主品牌维持较快增长，彩棠表现突出按渠道，Q1-Q3线上34.76亿元/yoy41.48%，营收占比88.16%，线下4.67亿元/yoy-14.28%，受外部环境影响恢复仍较慢；Q1-Q3，线上各个平台收入占比：天猫/抖音/京东/分别占比约45%+/15%+/10%+。按品牌，Q1-Q3主品牌珀莱雅营收占比80%+/营收yoy30%+，彩棠营收3.4亿+/营收yoy110%+，盈利良好。按品类，Q1-Q3护肤占比约87%，同比增长30%+，彩妆占比约13%，同比增长20%+。
　　大单品为主品牌增长的主力支撑22年Q1-Q3大单品占珀莱雅主品牌营收已达35%，占天猫平台营收已达65%，抖音、京东亦有较高占比（分别在50%/40%），其中双抗/红宝石/源力系列占天猫营收比重分别为30%+/23%+/9%+。据魔镜市场情报，截至10月26日，本次双11珀莱雅天猫预售金额达10亿元，已超21年全周期（8.6亿元），早C晚A/双抗精华等产品继续领衔增长。22年9月魏晓岚女士新出任珀莱雅CSO首席科学官，其在全球化妆品领域有近20年研发工作经验，有望为珀莱雅研发事业注入更多国际视野，期待公司研发实力再上台阶，带动产品力/品牌力持续升级。
　　Q3渠道/品类结构继续优化带动毛利率显著提升Q3毛利率71.99%/yoy5.89pct，直营收入占比提升、精华等品类毛利率提升且占比增加等带动毛利率提升显著。Q3销售费用率43.71%/yoy2.15pct，主要系形象宣传推广费费率的提升，双11投放部分提前。Q3管理费用率8.13%/yoy3.62pct，研发费用率2.57%/yoy0.64pct，财务费用率-1.31%/yoy-1.2pct，Q3归母净利率14.85%/yoy2.22pct。
　　风险提示：线下渠道恢复较慢；新品表现不佳；市场竞争加剧。