中信证券-海天味业-603288-2022年三季报点评：短期压力继续显现，逆境之后望迎曙光-221027

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　　2022Q3受局部地区疫情反复、原材料成本上行、渠道库存较高等因素影响，公司业绩表现承压。短期看，疫情及原材料成本走势仍为主要影响因素，公司逆境下稳中求进，多措并举积极应对行业压力，待外部环境改善后有望凭借龙头优势重回稳健增长。维持“买入”评级。
　　▍2022Q1-3年收入/净利润/扣非净利润同比+6.1%/-0.9%/-1.8%。2022Q1-3公司实现收入190.9亿元、同增6.1%，净利润46.7亿元、同减0.9%，扣非归母净利润45.0亿元、同减1.8%，其中Q3实现收入55.6亿元、同减1.8%，净利润12.7亿元、同减6.0%，扣非净利润12.0亿元、同减9.5%。
　　▍局部疫情反复致需求承压，新兴品类持续放量。由于2022Q3期间成都、贵阳、深圳等地区出现疫情反弹，导致公司主要渠道餐饮需求受损，同时前期渠道库存较高，进一步增加经营压力。分品类看，2022Q1-3公司酱油/蚝油/调味酱三大核心品类分别实现收入104.0/32.1/19.8亿元、同比+2.2%/ +0.6%/-1.5%（Q3同比-8.1%/-5.6%/+4.4%），其中酱油和蚝油由于餐饮渠道占比较高而增长承压，调味酱由于C端占比较高，表现相对较好。以料酒和醋为主的其他产品2022Q1-3实现收入22.0亿元、同增31.5%（Q3同增16.2%），延续较快增长趋势。分渠道看，2022Q1-3公司线下/线上渠道分别实现收入170.3/7.7亿元、同增2.3%/87.5%（Q3同比-5.4%/+46.3%）。分区域看，2022Q1-3公司北部/中部/东部/南部/西部区域分别实现收入47.3/39.1/35.0/34.3 /22.3亿元、分别同增6.5%/1.9%/1.5%/8.4%/2.6%（Q3同比-4.8%/+0.7%/-7.6%/ -6.7%/+0.5%）。
　　经销商数量方面，2022Q3经销数量较2022H1净增6家至7153家。
　　▍成本上行致毛利率下降，费用率略有收缩，盈利能力短期承压。2022Q1-3公司毛利率同降2.6Pcts至36.2%（Q3同降2.6Pcts），主要系大豆等原材料价格上涨、低毛利产品占比提升所致。费用率整体稳中有降，其中2022Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别同比-0.6/+0.1/-0.2/-0.1Pct，Q3分别同比-0.8/+0.5/ /-0.1/-0.6Pct。此外，2022 Q1-3公司公允价值变动损益增加6016万元（Q3增加3689万元）。综合导致2022Q1-3/Q3净利率同比下降1.7/1.0Pcts至24.4%/ 22.9%。
　　▍积极应对行业短期压力，逆境之后望迎曙光。短期看，由于局部地区疫情导致下游餐饮渠道需求受损，同时大豆等原材料价格仍处于高位，使去年提价未能有效覆盖成本涨幅，行业仍然面临供需双重压力。公司多措并举积极进行应对，成本方面，公司积极通过内部挖潜、精细化管理等方式缓解成本压力；渠道方面，在餐饮渠道承压的背景下，公司费用投放侧重于家庭渠道，重点推广顺应当下消费趋势的零添加调味品并取得较好表现；产品方面，公司持续培育料酒和醋成为第四、五大品类，目前体量已位居行业前列。目前调味品行业空间广阔格局分散，逆境下更加考验各企业的综合实力和经营韧性，未来若外部环境好转，公司有望凭借领先的龙头优势重回稳健增长。
　　▍风险因素：原材料价格持续上涨；局部疫情反复超预期；行业竞争加剧；公司新品类发展不及预期。
　　▍投资建议：考虑到公司Q3业绩不及预期及短期仍面临经营压力，调整2022-2024年EPS预测至1.43/1.69/1.98元（原预测为1.54/1.83/2.18元）。
　　参考可比公司恒顺醋业/千禾味业当前股价对应2023年PE分别为44/40倍（Wind一致预期），考虑公司行业龙头地位给予一定估值溢价，基于2023年45倍PE（原为50倍，主要系可比公司2023年PE下降），给予公司目标价76元（原目标价为95元），维持“买入”评级。