中信证券-盐津铺子-002847-2022年三季报点评：Q3业绩亮眼，转型成效持续释放-221027

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　　2022Q3，公司收入/归母净利同增34.7%/213.2%至7.6亿/0.90亿元。2022Q3业绩超预期，显示2021H2以来公司聚焦品类、布局全渠道、打造高性价比产品的转型升级效果明显。我们预计随着公司五大单品持续放量、增量渠道不断拓展，公司有望继续保持收入较好增长、净利率稳步提升良好趋势。
　　▍2022Q3，公司收入/归母净利润同比+34.7%/+213.2%至7.6亿/0.90亿元。
　　2022Q3，公司实现营业收入7.60亿元(同比+34.7%)，归母净利润0.90亿元(同比+213%)，扣非归母净利润0.79亿元(同比+990%)。公司Q3业绩同比大幅增长主要来自去年同期较低基数、公司品类聚焦及全渠道策略执行奏效。
　　▍继续聚焦品类、拓展全渠道，公司Q3收入延续较快增长势头。报告期内，公司持续聚焦辣卤、海味、烘焙、薯片及果干五大核心品类，打磨供应链、提升产品性价比，同时推动产品全规格发展——除优势散装外，大力发展定量装、量贩装等规格产品，满足消费者各种场景的零食需求。渠道方面，公司继续发力全渠道策略，重点发展电商、CVS、零食专卖系统等新渠道，取得良好效果，估算公司Q3电商渠道月均含税收入超5000万元，零食专卖系统月均收超3000万元。
　　▍毛利率坚挺、费效提升，公司单季度净利率已经达到疫情前的水平。2022Q3，豆油、蛋品、棕榈油、大豆蛋白等原材料价格仍在高位，公司部分原材料采购成本增加。但是公司通过大力发展智能制造，推进数字化改革，整合上下游供应链资源，提升供应链效率，使得单季度毛利率同比提升0.9Pct（剔除物流费用口径调整影响）。渠道中高费用的A类商超占比下降、收入放量带来费用规模效应，Q3公司销售费率同降8.8Pcts至14.7%（剔除物流费用口径调整影响）。
　　毛销差扩张&管理及财务费率下降，公司归母净利率同比提升6.7Pcts至11.8%，单季度净利率已经接近疫情前盈利峰值水平。
　　▍电商推行合伙人机制、零食系统稳步放量，公司收入和利润有望继续较快增长。
　　公司电子商务子公司引入管理层增资入股，入股后管理层将持有盐津电子商务公司17%股权，助力公司电商渠道发展长期较好发展。公司不断拓展零食系统客户，加深与已有零食系统客户合作深度和广度，借助零食系统实现渠道快速下沉。电商渠道及零食系统稳步放量，叠加公司BC流通渠道稳增以及KA渠道稳健，公司短中期收入仍有望保持较快发展。供应链能力提升、规模效应释放及原材料成本回落下，公司净利率也有望稳步提升。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。
　　▍投资建议：考虑公司Q3业绩表现好于预期，我们调高公司2022/2023/2024年EPS预测至2.44/3.60/4.45元（原预测2.27/3.05/3.78元），现价对应PE为38/26/21倍，参考休闲零食行业可比公司估值水平（劲仔食品/甘源食品对应2023年27/23倍PE，wind一致预期）以及公司今明两年较快业绩增速的预期，给予2023年30x PE，对应目标价为108元，维持“买入”评级。