中信证券-瀚蓝环境-600323-2022年三季报点评：燃气再承压拖累业绩，一体化正积极推进-221027

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　　2022Q3燃气业务再次承压，致使业绩略低于预期。公司纵横一体化大固废战略稳步推进，正在为公司贡献新增长点并不断夯实公司在市政固废领域竞争力。公司的模式优势、战略布局、核心资产的中长期盈利能力并没有受到短期业绩放缓影响，当前估值安全边际突出，维持公司“买入”评级，目标价21元。
　　▍业绩略低于预期。公司2022年Q1~Q3实现营收96.10亿元，同比增长34.9%；实现归母净利润8.68亿元，同比减少6.6%；折算基本每股收益1.06元。分季度看，公司Q3实现营收34.75亿元，同比增长35.1%，实现归母净利润3.18亿元，同比增长5.5%，折算EPS 0.39元。Q3气源采购成本上涨带动毛差缩窄，使得业绩略低于预期。
　　▍营收高增但气价高企影响盈利，疫情下政府回款减慢现金流承压。公司Q3营收快速增长35.1%至34.75亿元，主因为垃圾焚烧新项目投产、燃气销售量和价格增长以及14号文新会计解释影响垃圾焚烧工程和排水业务的收入计量。公司Q3毛利率同比下滑5.6pcts至19.9%，系气价高企毛差较低以及工程业务占比提升所致，Q3燃气业务仅盈利约0.1亿元。Q3期间费用管控良好，其中管理/销售/财务费用率分别下降1.2/0.1/0.7pct。受燃气亏损、局部疫情影响下应收账款回款较慢以及执行解释第14号文影响，经营性净现金流下滑显著，即使在剔除会计政策变动因素后，前三季度经营性净现金流约为7.06亿元，仍同比下降57.2%。随着公司不断加强营收账款管理以及继续推进燃气顺价工作，预计Q4现金流情况将有所改善。
　　▍大固废战略积极推进，模式优势积极影响渐显。公司在垃圾焚烧发电行业整体增速放缓背景下，仍获得了区位、规模（1800吨/日）具备优势的三水区生活垃圾焚烧发电项目，并持续推进纵横一体化大固废战略，为长远发展保驾护航。
　　前三季度，在纵向一体化方面，公司实现广东三水、福建安溪、广东饶平、山东沂源、山东潍坊、江苏苏州、河北廊坊等多地环卫项目拓展，管理规模进一步提升。在横向一体化方面，公司落地南海工业铝灰处理项目、安溪大件垃圾处理项目，以及惠安、安溪餐厨项目，并已实现淮安、漳州、万载、黄石等四个垃圾焚烧项目对外供热，提升固废处置各板块之间的资源协同。公司全产业链条+大固废模式正不断夯实公司在市政固废领域竞争力并不断提升公司的政府服务粘性，最终帮助公司不断拓宽在固废领域的护城河和提升整体回报。
　　▍风险因素：燃气价格大幅上涨；公司在建项目进度不及预期；焚烧发电补贴调整；政府支付能力下降等。
　　▍盈利预测、估值与评级：2022Q3气源采购成本上涨带动毛差缩窄，使得业绩略低于预期。考虑到Q3燃气平淡且Q4上游气价可能进一步上涨，因此我们小幅下调2022~2024年EPS预测至1.47/1.90/2.18元（原预测1.61/1.91/2.18元）。
　　当前股价对应PE分别为13/10/9倍。公司模式优势、战略布局、核心资产长期盈利能力仍然稳固，当前估值处于历史底部。我们采用公司过往三年历史平均PE减去一倍标准差作为目标PE，推导得出2022年目标PE为14倍，对应目标价为21元，维持“买入”评级。