中信证券-维达国际-3331.HK-2022年三季报点评：原材料价格上涨、人民币贬值拖累盈利-221027

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　　2022Q3公司收入同比+6.5%，自然同比+12.9%（中国大陆收入自然同比+15.6%）。木浆价格维持高位叠加人民币贬值，2022Q3公司净利率1.1%。
　　公司继续推进产品提价和高端化，部分缓解盈利压力。我们认为浆价拐点有望于明年出现，待浆价逐步回落和汇率扰动因素减弱后，公司盈利能力有望迎来修复。
　　▍营收维持快速增长，净利率承压。2022Q3，公司实现营业收入43.7亿港元，同比+6.5%，自然同比+12.9%（7/8/9月分别自然同比+14.8%/+15.1%/+9.8%）；其中中国大陆/海外地区营业收入33.5亿/10.3亿港元，同比+8.7%/+0.0%，自然同比+15.6%/+4%~+5%。2022Q3，公司实现归母净利润0.5亿港元，同比-81.5%，对应净利率1.1%，同比/环比-5.4/-4.6pcts。
　　▍纸巾量价齐升，电商延续较快增长。2022Q3，公司纸巾/个护收入36.0亿/7.8亿港元，同比+7.6%/+1.7%，自然同比+14%/+9%，其中大陆纸巾/个护收入自然同比+15%/+25%。公司高端化进展顺利，Q3得宝大陆增长近10%，高端占比超过37%。提价+高端占比提升，2022Q3公司纸巾业务价/量各贡献约6%/8%。2022Q3公司整体传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+3%/+28%/+1%/+6%，占比达26%/13%/20%/41%，其中中国大陆传统经销/商用/现代/电商渠道营业收入同比+9%/-2%/-3%/+15%，占比达21%/9%/17%/53%。
　　▍浆价延续高位运行叠加人民币贬值拖累盈利能力。2022Q3末，针叶浆/阔叶浆内盘价相较年初上涨25%/32%，外盘价上涨26%/32%，考虑到木浆备库周期，2022Q3公司木浆成本较2022Q2进一步抬升，公司毛利率27.2%，同比/环比-7.8/-3.8pcts。2022Q3人民币贬值造成汇兑损失5400万港元，剔除汇兑影响，公司2022Q3经营利润率2.9%（剔除前1.8%）。目前浆价处于历史高位，未来半年预计将有366万吨新增阔叶浆产能落地（2022Q4智利Arauco156万吨；2023Q1乌拉圭UPM210万吨），新产能进入中国市场尚需2-3个月的时间，浆价拐点有望于明年出现。考虑到木浆备库周期及汇率波动，预计公司2022Q4盈利仍承压，待浆价逐步回落和汇率扰动因素减弱后，公司盈利能力有望迎来修复。
　　▍风险因素：原材料价格波动；外汇汇率波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期；局部疫情反复；行业竞争加剧。
　　▍盈利预测、估值与评级：维持2022/2023/2024年营业收入预测为198.6/217.4/237.7亿港元，考虑到原材料价格涨幅和汇兑损失，下调净利润预测为9.6亿/15.3亿/18.8亿港元（原预测为12.3亿/17.3亿/21.1亿港元），对应EPS为0.80/1.27/1.56港元（原预测为1.03/1.44/1.75港元）。参考可比公司恒安国际和中顺洁柔12-25倍PE估值，考虑到公司高端化和线上化表现突出，给予2022年20倍PE，目标价16港元，维持“增持”评级。