华泰证券-春立医疗-688236 -集采影响短期业绩，看好明年增长-221027

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　　关节集采后短期需要退换货，影响3Q22收入
　　公司9M22营业收入/归母净利润/扣非归母净利润7.60/2.10/1.82亿元，分别同比+5.8%/+2.7%/-5.0%。公司3Q22营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.89/0.53/0.25亿元，分别同比-20.0%/+8.4%/-46.8%，主要因为集采落地导致短期库存退换货需求，影响3Q22收入增长。根据三季度公司业绩表现，我们略下调关节产品收入预期，调整22-24年EPS至0.85/1.00/1.29元。考虑到公司关节产品集采后放量明显，新业务拓展第二增长曲线，我们给予公司2023年33x的A股PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26x），对应目标价32.85元；考虑到H股流动性相对较弱，我们给予公司2023年22x的H股PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值22x），对应目标价24.00港元，维持“买入”评级。
　　9M22研发费用率同比增加，应收账款和经营性现金流相比1H22改善9M22公司销售/管理/研发/财务费用率为30.29%/3.25%/13.82%/-2.18%，分别同比-2.26/+0.27/+4.74/-1.00pct，毛利率为73.88%，同比-2.82pct。研发费用率明显上升主要因为公司为应对集采，持续加大新产品研发投入。
　　3Q22末公司应收账款余额5.31亿元（2Q22末6.03亿元），9M22经营性现金流-0.76亿元（1H22为-0.86亿元），均有改善。
　　2022年业绩或因集采价格调整而承压，看好明年价格稳定后业绩增长我们看好公司2023年之后业绩增长：1）关节类：2Q22关节国采逐步落地后，公司在2Q22和3Q22逐步退换货，消化渠道库存价格变化的不利影响，我们预计到4Q22基本不再有退换货影响，2023年在价格稳定后关节业务收入恢复25-30%高速增长；2）脊柱类：产品线齐全，在今年脊柱集采中全部A组中标，预计2023年脊柱产品收入同比增长30%；3）新业务：PRP、运动医学、口腔等新业务有望在2023年进入收获期，我们预计2023年新业务实现收入1.5亿元左右。
　　短期收入承压，维持“买入”评级
　　我们调整关节产品收入预测，预计2022-2024年归母净利润为3.26/3.83/4.96亿元（前值为3.46/4.39/5.63亿元），同比
　　+1.3%/+17.2%/+29.8%，A股当前股价对应2022-2024年PE为31x/27x/21x，H股当前股价对应2022-2024年PE为13x/11x/9x，调整目标价至A股32.85元/H股24.00港元（前值为A股26.11元，29x 2022EPE/H股26.80港元，26x 2022EPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：新产品放量不及预期；疫情反弹超预期；集采产品放量不及预期