海通证券-旗滨集团-601636-继续加码玻璃全产业布局，拟分拆电子玻璃上市-221027

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　　事件：近日公司公布2022年三季报，1~9月公司收入98.4亿元、同比-9.1%；归母净利润12.5亿元、同比-66.0%。22Q3公司收入33.5亿元、同比-16.1%；归母净利润1.7亿元、同比-88.4%。
　　点评：
　　玻璃价格回落、成本处于高位，盈利水平承压；费用压减对冲利润下降影响。
　　1）2021H2以来随着房地产需求下滑和资金面紧缩的影响，行业呈现高供给、高库存及需求偏弱局面，且原燃料价格与玻璃价格走势呈分化，对玻璃生产企业的利润影响明显，22Q3公司综合毛利率为15.3%，分别同比-42.3pct、环比-11.6pct，我们认为随着公司此前储备的低成本燃料、纯碱库存消耗，成本压力在3季度体现得更为明显。
　　2）费用方面，受利润下降影响，我们预计公司计提业绩激励较前期减少，公司22Q3期间费用率同比-5.5pct、至10.3%，为近年来较低水平（2017~2021年均值为15.4%）。
　　3）公司毛利率下降幅度超过费用率压减幅度，22Q3公司净利率同比-31.5pct、至5.2%，接近2014~2015年景气低谷期盈利水平。
　　加大全产业链布局，积极布局光伏玻璃，加码药用、电子玻璃，项目跟投激励新业务增长，拟分拆电子玻璃至创业板上市。
　　上游方面，公司加快推进硅砂资源战略，加强海外资源谋划，强化海外资源获取，除浙江基地外，其他生产基地均配套建设了硅砂（普通砂、超白砂）矿。
　　光伏玻璃方面，公司前期已公告湖南郴州1200t/d（已于2022年4月投产）、浙江绍兴1200t/d项目，浙江宁波4*1200t/d、福建漳州1200t/d光伏玻璃项目。
　　2022年3月份公告马来西亚投建2*1200t/d，2022年4月公告福建漳州投资1200t/d二期、云南昭通4*1200t/d项目，合计16800t/d光伏压延玻璃项目（2022H1在建4条、筹建4条）。若上述项目落地，则未来公司光伏压延日熔量将总日熔量的49%，光伏玻璃有望成为另一支柱产业，打开新的增长空间。
　　维持“优于大市”评级。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.48、0.75、1.10元/股，给予2023年PE 12~15倍，合理价值区间9.00~11.25元/股。
　　风险提示。1）行业复产产能投放超预期；2）原材料成本超预期上行；3）深加工进展不达预期。