中邮证券-海天味业-603288-三季报点评：Q3聚焦消化库存，着眼未来静待复苏-221027

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　　事件
　　公司发布三季报，公司2022年前三季度营业收入190.94亿元，同比增长6.11%，归母净利润46.67亿元，同比下滑0.86%，扣非归母净利润44.97亿元，同比下滑1.83%。单三季度实现营业收入55.62亿元，同比下滑1.77%；归母净利润12.74亿元，同比下滑5.99%；扣非归母净利润12.04亿元，同比下滑9.52%，整体表现略低于预期。
　　核心观点：
　　疫情扰动等因素影响下，核心的酱油、蚝油品类动销疲弱拖累三季度业绩。分品类看，公司前三季度酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现营收104.03/19.79/32.10/22.03亿元，同比变动分别为+2.16%/-1.49%/+0.59%/+31.54%，单三季度分别实现营收29.10/5.57/10.02/6.39亿元，同比分别变动-8.13%/+4.37%/-5.64%/+16.23%。其中营收贡献占比较大的酱油、蚝油品类增长乏力，拖累三季度整体营收。分渠道看，公司前三季度线下/线上分别实现营收170.28/7.68亿元，同比分别增长2.28%/87.47%，单三季度分别实现营收48.76/2.31亿元，同比分别变动-5.39%/+46.34%，线上渠道仍维持较好增长体现C端需求韧性。分区域看，公司2022年前三季度东部/南部/中部/北部/西部分别实现营收34.98/34.30/39.11/47.26/22.31亿元，同比分别增长1.52%/8.38%/1.92%/6.54%/2.56%，单三季度分别实现营收10.05/9.76/11.75/12.59/6.92亿元，同比变动分别为-7.60%/-6.66%/+0.65%/-4.78%/+0.47%，除中部、西部外，其他区域均同比回落。2022Q3末，公司合作经销商7153家，较22H1增加6家。公司整体营收受疫情扰动导致的餐饮需求低迷影响销量疲弱，当前主要聚焦促进终端动销去库存，当前渠道库存在2个月左右，表现相对良性。
　　原材料成本高位震荡，毛利率持续承压。公司前三季度毛利率为36.24%，较去年同期减少2.63pct，单三季度毛利率35.29%，同比减少2.62pct，毛利率持续承压主要系原料价格高位震荡，采购支出增加所致。费用端看，公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为5.31%/1.70%/2.86%/-2.43%，同比分别变动-0.55/+0.12/-0.10/-0.16pct，单三季度费用率分别为5.87%/2.25%/2.83%/-2.61%，同比0.84/+0.46/-0.63/-0.11pct，公司前三季度净利率24.47%，同比下滑1.71pct，单三季度净利率22.97%，同比下滑0.96pct，整体看公司在毛利率承压背景下费用管控较为优秀，净利率同比回落幅度收窄。
　　需求静待改善，成本压力有望缓解。短期来看，下半年餐饮行业仍持续受到散点式疫情影响，需求复苏需要时间，公司预计通过发力零售以及线上渠道来维持整体营收增长；成本端，伴随大豆、包材等原料价格初显回落趋势，毛利率有望小幅回升。同时我们认为近期的添加剂事件对海天短期业绩、股价略有影响，但长期价值仍在。海天C端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，而B端餐饮客户消费粘性较强，终端餐饮需求复苏后整体业绩有望稳步回升。长期来看，添加剂事件或催化消费者更高产品预期、助推行业需求升级，行业集中度有望再次提升。此外，公司料酒、醋以及新收购品类不断扩容公司产品矩阵，在Q3表现出一定韧性，维持较好增长展现未来潜力，预计倾斜资源培育有望接棒公司核心品类打开长期增量空间，不断夯实公司调味品龙头地位。
　　盈利预测与投资建议
　　由于需求端增长趋弱叠加10月添加剂事件扰动，预计公司短期业绩增速偏低，我们小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年实现营收266.13/310.10/352.63亿（前值279.85/316.73/360.16亿），同比增长6.44%/16.52%/13.71%；实现归母净利66.76/82.60/97.43亿（前值为71.73/83.91/98.58亿），同比增长0.08%/23.72%/17.96%，对应EPS为1.44/1.78/2.10元（前值为1.55/1.81/2.13元），对应当前股价PE为47/38/32倍，静待外部环境以及公司经营的改善，维持前期“谨慎推荐”评级。
　　风险提示
　　大豆等原料成本上行，C端竞争加剧，疫情影响下餐饮复苏不及预期，食品安全等风险。