民生证券-水羊股份-300740-2022年三季报点评：加码原料和产品研发，期待业绩拐点到来-221027

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　　事件：公司发布第三季度业绩报告，3Q22公司实现营业收入11.41亿元/yoy-4.38%，归母净利润3616万元/yoy-37.37%，扣非归母净利润3664万元/yoy-34.25%，经营性现金流量净额为-15821.8万元/yoy-236.4%；前三季度实现营业总收入33.43亿元/yoy+0.91%，归母净利润1.19亿元/yoy-18.88%。
　　抖音渠道GMV高增，天猫渠道增长承压。3Q22公司实现营收11.41亿元/yoy-4.38%，前三季度营收33.43亿元/yoy+0.91%，分渠道看，①根据魔镜数据，天猫旗舰店渠道：3Q22御泥坊品牌GMV3433万元/yoy-72.49%，小迷糊品牌GMV1147万元/yoy-77.79%，阿芙品牌GMV3261万元/yoy-44.56%，大水滴品牌2641万元/yoy+584.68%，KIKO品牌GMV2274万元/yoy16.99%，伊菲丹品牌GMV980万元/yoy-38.44%，4个自有品牌合计GMV1.05亿元/yoy-56.16%；②根据飞瓜数据，抖音渠道：3Q22御泥坊品牌GMV0.71~0.96亿元/yoy-10.79%~+20.81%，小迷糊品牌GMV0.06~0.08亿元/yoy-72.04%~-61.99%，阿芙品牌GMV0.22~0.65亿元/yoy+193.81%~261.88%，KIKO品牌GMV0.14~0.31亿元/yoy+115.31%~129.21%，大水滴品牌GMV0.18~0.33亿元/yoy+2536.48%~4696.48%，4个品牌合计GMV1.59~2.16亿元/yoy+30.76%~77.58%。
　　增加原料、产品研发储备，3Q22研发费用率提升1.08pct至2.55%。1）毛利率方面，3Q22公司实现毛利率55.61%，同比-2.00pct，前三季度实现毛利率55.2%，同比-0.46pct，保持稳定。2）费用率方面，3Q22销售费用率44.42%，同比+0.11pct，前三季度销售费用率为43.54%，同比+1.49pct，主要系公司加强线上电商渠道的建设，增加了宣传推广投入所致；3Q22管理费用率为4.83%，同比-0.75pct，前三季度管理费用率为4.60%，同比-0.43pct；3Q22研发费用率2.55%，同比+1.08pct，前三季度研发费用率为2.16%，同比+0.71pct，系原料研发、科技创新、产品赋能和人才培养等方面大额资金投入。
　　科技赋能持续加大研投入，打造硬核科研团队。公司聘请陈坚院士为首席科学家，成为中国首家聘请院士作为首席科学家的美妆企业。同时，“深耕”小分子透明质酸领域，发布了独占11项专利技术的全球最小分子透明质酸技术，切入合成生物赛道，侧重从护肤应用落地上加大细分领域研发。目前两种质酸原料量产技术成熟，已开始实施规模化生产，可快速供应到水羊股份旗下相关品牌中，业绩有望大幅改善。
　　投资建议：品牌矩阵优化，7月18日，公司拟以4,950万欧元收购伊菲丹品牌90.05%的股权以及500万欧元的债权，有望助推非贴式面膜业务发展；多业务布局战略：公司带领布局合成生物赛道，与行业龙头互补共生共赢，利润水平有望提升。我们预计22-24年归母净利润2.44/3.09/4.54亿元，yoy分别为3.0%/27.0%/46.7%，对应PE为20/15/10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：供应链管理风险；行业竞争激烈；用户体验下降；募投项目组织实施和效果不及预期的风险。