广发证券-绝味食品-603517-经营压力有望缓解，逆势扩张带动份额提升-221027

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　　核心观点：
　　 22Q3收入符合预期，鸭副成本上行导致业绩承压。公司22年前三季度收入/归母净利润51.20/2.19亿元，同比+5.64%/-77.24%，22Q3收入/归母净利润17.84/1.21亿元，同比增长+4.77%/-73.85%。22Q3收入符合预期，收入增速较Q2的+0.61%有所提升，主要源于线下出行场景恢复带来的单店收入改善。22Q3公司业绩低于预期，主要是：（1）鸭副价格持续上行，公司成本压力加大，22Q3毛利率同比下降8.02pct至23.58%；（2）21Q3投资收益确认2.72亿元，导致同期基数较高。下半年以来公司对加盟商补贴减少，22Q3销售费用率同比下降0.51pct；管理费用率/财务费用率同比+0.75pct/+0.32pct。现金流：22Q3销售商品、提供劳务收到的现金19.54亿元，同比增长4.21%。
　　经营压力有望逐步缓解，逆势扩张带动份额提升。展望未来，绝味经营和业绩压力有望逐步缓解。收入端：公司线下门店以沿街/社区体为主，恢复节奏行业领先，随着后续线下出行场景修复，单店收入有望持续改善；开店方面，下半年以自然开店为主，海纳百川有望贡献更多门店增量，我们预计全年净开店有望超1500家，同比增速超11.67%。利润端：10月以来鸭副震荡上行，短期成本端或仍有压力，但Q3以来公司补贴力度减少，后续利润率有望逐步回升。长期来看，疫情冲击下杂牌/小作坊卤制品门店加速出清，绝味近年来逆势加快门店扩张，并通过海纳百川计划推进地方中小品牌整合，市占率有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议。预计公司22-24年收入68.71/80.71/94.09亿元，同比+4.93%/+17.46%/+16.58%；归母净利润3.71/10.03/12.73亿元，同比-62.18%/+170.22%/+27.02%，对应PE估值83/31/24倍。参考可比公司，考虑到疫后复苏弹性和长期空间，给予公司23年35倍PE估值，对应合理价值57.66元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。疫情影响门店经营；门店扩张不及预期；成本上涨风险等。