方正证券-桃李面包-603866-重点市场稳中有增，成本压力不改短保龙头长期发展逻辑-221025

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　　事件：桃李面包披露22年第三季度业绩报告。公司22Q1-Q3实现营收50.28亿元，同比+7.81%；实现归母净利润4.90亿元，同比-13.80%；实现扣非归母净利润4.87亿元，同比-7.29%。其中22Q3实现营收18.22亿元，同比+5.67%；实现归母净利润1.32亿元，同比-33.88%；实现扣非归母净利润1.46亿元，同比-22.77%。公司各品类产品增长稳健，全国市场布局较为顺利，产能扩张持续推进，短期成本与费用上升不改基本盘稳固之根本。
　　营收增长稳健，月饼与其他产品增速亮眼，全国各市场增势较好。分产品看，公司2022年前三季度面包/粽子/月饼/其他产品分别实现营收48.50/0.13/1.41/0.23亿元，营收分别占比96.47%/0.26%/2.81%/0.46%。公司的核心产品面包增长稳定，同比+7.40%；月饼与其他产品分别实现营收11倍/155倍的强劲增长，预计为新品推出较顺利所致。分地区看，公司2022年前三季度在华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区的营收分别同比+5.40%/+2.23%/+39.70%/+12.02%/+2.62%/+9.34%/+4.45%。其中，公司营收占比44%的本部东北市场优势稳固，持续重点投入的华东市场增长迅猛，华中和西南市场也均有稳健增长，全国化布局战略推进较好。
　　短期内费用与原料价格走高导致毛利率承压。受疫情反复、部分地区持续高温限电影响，公司返货率、折让率和终端配送服务费用上升；叠加受地缘政治影响，全球小麦价格上升，原材料价格持续走高，公司毛利与净利润承压。2022年前三季度，公司营业成本为38.26亿元，同比上升11.22%，毛利率为23.90%，同比下降2.34pct。公司其他产品毛利水平较高，未来随着其他产品持续放量，营收占比不断上升，毛利率承压有望得到缓解。费用率方面，公司2022年前三季度总体费用率同比下降0.44pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.04%/1.83%/0.47%/0.11%，同比-0.75/+0.13/+0.16/+0.02pct。其中，公司研发费用同比上升66.84%，主要系公司人力成本增长及研发车间、研发设备折旧费用增加所致。此外，政府补贴减少导致公司其他收益同比下降43.11%，叠加公司购买的商品期货合约投资损失导致公司归母净利润下降。
　　产能储备充足，深耕下沉市场，短保面包龙头未来可期。公司持续推进产能扩张，长春、泉州等多地生产基地正在建设中，新产能将逐步释放。全国范围内扩张产能将更好地满足下游需求，协同“中央工厂+批发”模式扩大规模效应。此外，公司2022年前三季度同比增加经销商138个，同比减少经销商47个，经销商网络持续扩大，龙头地位稳固。
　　盈利预测与评级：预计2022-2024年公司营业收入69.03/77.96/85.82亿元，同比增长8.96%/12.94%/10.08%；归母净利润为7.78/9.41/10.61亿元，同比增长1.92%/20.91%/12.76%；EPS为0.58/0.71/0.80元；当前股价对应PE分别为24x/20x/18x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险，疫情导致公司返货率、折让率和终端配送服务费用上升风险，市场竞争加剧风险，新产品推出不及预期等。