中信证券-舍得酒业-600702-2022年三季报点评—Q3业绩超预期，省外市场恢复高增-221027

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　　2022Q3公司营收/净利润同比+31%/+56%，业绩增长超预期。省外市场高增为增长的核心驱动力，料为销售旺季及五代品味上市后公司出货节奏加快所致，产品结构改善带动公司盈利能力提升。受局部疫情反复及经济大环境影响，以及旺季促销返利加大，Q3中高档酒毛利率存在一定下滑。展望Q4，我们判断前期仍以消化库存为主基调，伴随一系列终端产品推广政策落地，料全年目标有望顺利达成。维持“买入”评级。
　　▍Q3业绩超预期，营收/净利润同比+31%/+56%。公司公布2022年三季报，2022前3Q实现营收46.2亿元，同比+28.0%，实现归属净利润12.0亿元，同比+23.8%，归属净利率26.0%，同比-0.9pct；对应2022Q3营收/归属净利润分别为15.9亿/3.6亿元，同比+30.9%/+55.7%，归属净利率22.9%，同比+3.6pcts，业绩超出市场预期。Q3末合同负债3.6亿元，同比/环比分别-57.5%/-16.3%。
　　Q3销售回款17.5亿元，同比+1.6%。
　　▍省外恢复高增，经销商平均收入贡献提升显著。2022年前3Q/单Q3公司实现酒类收入分别为43.2亿/14.9亿元，同比+30.2%/+33.4%。分产品看：单Q3中高档酒/低档酒收入分别为13.5亿/1.5亿元，同比+40.6%/-8.8%。分渠道看：
　　2022Q3省内/省外批发代理收入同比分别+10.4%/+42.3%。省内受节前疫情反复影响，增速相对平缓，省外批发代理收入高增料为销售旺季及五代品味上市后公司出货节奏加快所致。我们判断，消费大环境承压的背景下，老商为主要收入增长来源。22Q3公司新增/退出经销商数量分别为15/159家，当前经销商数量为2312家，单Q3经销商平均贡献收入达61.3万元/家，同比+27%，反映了公司在老商、优商策略下对经销商的持续培育成果。展望Q4，在稳价盘的目标带动下预计前期仍以消化渠道库存为主基调（库存约2-3个月），伴随一系列终端产品推广政策落地，全年目标有望顺利达成。
　　▍产品结构改善助毛利率提升，费用管控提效。2022Q3公司毛利率/净利率同比+1.9/+3.6pcts至78.7%/22.9%，我们判断毛利率的提升主要系中高档酒收入占比提升贡献（Q3占比酒类收入同比+5pcts至90%）。2021H2/2022H1中高档酒的毛利率维持在约87%，我们测算Q3中高档酒毛利率或存在一定幅度下滑，主要系：1）局部疫情反复及经济大环境影响下消费水平略有下滑，舍得产品结构短期可能存在一定降级；2）旺季促销返利费用加大，冲减收入压低吨价。费用端，2022Q3销售/管理/研发费用率同比分别-2.8/+0.5/+1.2pcts至18.6%/13.4%/1.7%。公司旺季落地一系列营销动作，销售费用同比+13.9%，销售费用率在收入高增摊销下下滑明显。
　　▍控股夜郎古酒庄，撬动酱香市场份额。根据微酒报道，10月25日国家企业信用信息公示系统显示贵州夜郎古酒庄有限公司成立，公司持股78.95%。夜郎古为年销售额达10亿体量的优质酱酒企业，地处酱酒核心产区仁怀市，具有8000吨产能及5万吨储酒能力。根据其官网信息，夜郎古计划十四五期间增产至2万吨，储酒能力增至10万吨。舍得与夜郎古的强强联合有望发挥资源互补优势和渠道协同优势，撬动酱香市场份额。
　　▍风险因素：局部疫情反复影响宴席市场；次高端市场竞争加剧；食品质量安全问题；公司渠道执行力度不及预期；公司基酒储存管理风险；公司实控人现金流风险。
　　▍投资建议：公司2022Q3业绩超预期释放，我们预计Q4将以消化库存为主基调。我们维持公司2022-24年收入预测为61.9/77.3/100.4亿元，同比+24.5%/+24.9%/+29.8%；考虑到公司销售费用合理利用，费用率管控良好，略