德邦证券-旗滨集团-601636-Q3行业整体承压，静待行业触底反弹-221027

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　　事件：公司2022年前三季度实现营收98.39亿元（-9.09%），归母净利润12.49亿元（-66.03%），扣非归母净利润为11.47亿元（-68.19%）；其中Q3实现营收33.47亿元（-16.12%），归母净利润1.69亿元（-88.42%），扣非归母净利润1.46亿元（-89.92%）。
　　点评：
　　Q3行业整体承压，盈利大幅回落。三季度受疫情反复、高温、限电等因素影响，地产投资延续弱势，整体需求恢复不及预期，Q3行业库存维持在6000-7500万重箱，处于较高位置，高库存下价格震荡下行，根据卓创资讯数据，Q3全国浮法玻璃均价（含税）约1716元/吨，环比下降229元/吨，同比下降约1361元/吨，价格下行导致行业盈利承压，根据卓创数据统计，Q3全行业已处于亏损状态。此外，玻璃原燃料价格仍处于高位，Q3全国纯碱均价约2822元/吨，环比提升15元/吨，同比上涨约418元/吨；同时石油焦价格也大幅上涨，以青岛石化石油焦价格为例，Q3均价约4817元/吨，同比上涨约2042元/吨，成本大幅上涨拉低了公司的盈利水平。
　　行业冷修加速，供给收缩推动行业触底企稳。我们认为，在当前保交楼背景下以及Q4进入赶工旺季，玻璃加工厂订单环比回升；而持续高位运行的成本使得全行业盈利承压，在持续亏损状态下，当前部分窑龄到期的生产线陆续开始冷修，供给收缩让行业重回紧平衡，行业也将逐步触底；而价格的反弹仍需关注需求的恢复，在政策端各地政府关于地产政策的持续放松，近期多地地产再现积极信号，以及多部门重申保交房、稳民生，地产竣工或逐步回暖；从宏观层面来看，地产竣工需求韧性依旧，18-21年地产销售面积超过17亿平，随着地产企稳及交房周期到来，新开工加速向竣工传导支撑需求，或推动新一轮涨价周期。
　　光伏产能加速扩产，打造新的业绩增长点。我们认为，公司积极布局光伏领域，拥抱新能源赛道，打造光伏第二主业初见雏形。公司第一条光伏压延生产线已经在4月份点火，当前产能爬坡顺利，良率已达到行业平均水平。按照公司光伏玻璃建设规划，前期公司已计划在湖南郴州、福建漳州以及浙江绍兴、浙江宁波共新建5条1200吨/天的生产线并配套深加工生产线，同时计划在马来西亚新建2条1200吨/天生产线，此外公司计划在东山漳州基地再建一条1200吨生产线（二期），在云南昭通新建4条1200吨/天生产线，并配套相关的砂矿及深加工生产线，预计到2025年，不考虑浮法转产的产能，公司光伏玻璃产能也将达到14400吨/天，未来公司光伏玻璃产能规模将跃居行业头部，随着光伏玻璃产能的陆续投产，将带来新的业绩增长点。同时公司成立子公司建设分布式光伏电站项目，一方面可以提升自身发电，降低用电成本；另一方面，积累光伏电站建设及运营经验，未来在双碳背景下，公司有望更深层次布局光伏领域。
　　电子玻璃继续扩产，新业务开拓渐入佳境。继公司醴陵电子首条65吨级高性能电子玻璃生产线在2020年4月进入商业化运营，醴陵电子高性能电子玻璃生产线项目（二期）在2022年7月建成点火，电子玻璃产品的市场占有率和品牌效应稳步提升。根据公司战略发展规划和电子玻璃业务目前的实际运营情况，公司拟在浙江省绍兴市柯桥经济技术开发区新材料产业园建设2条高性能电子玻璃生产线，项目计划总投资约78,000万元，届时公司电子玻璃产能将突破200吨/天，而旗滨电子玻璃新一轮增资扩股，引入了小米长江产业基金，以此有望切入小米供应链，加速实现国产替代，未来规模效应及品牌优势将逐步凸显；同时中性硼硅药用玻璃一期已经于21年10月实现商业化运营，部分产品已批量化生产和销售，目前也在积极推进二期生产线项目建设；电子玻璃与中性硼硅管国产替代空间广阔，公司依托资源、渠道、成本等优势有望异军突起，未来产品结构将更加优化，高端产品提升公司竞争壁垒，整体估值有望抬升。
　　投资建议：考虑到地产需求恢复放缓，浮法玻璃价格下滑以及原材料价格上涨，我们调整公司2022-2024年公司业绩分别为19.1、32.1和47.3亿元，对应EPS分别为0.71、1.2和1.76元，对应PE估值分别为12.5、7.4和5倍；维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；新业务拓展进度不及预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。