中信证券-北方国际-000065-2022年三季报点评：Q3传统主业承压，预计海外风电+焦煤盈利亮眼-221027

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　　2022年前三季度公司实现归母净利润4.99亿元，同增1.33%，单三季度1.10亿元，同比下滑49.62%，主要源于公司Q3毛利率下降叠加传统业务减值计提力度加大。从结构上看，我们测算公司海外风电项目盈利贡献相对亮眼。展望未来，海外风电发电量提升+焦煤贸易放量有望持续贡献业绩增量。我们预测公司合理市值在110亿元左右，对应目标价11元，维持“买入”评级。
　　▍Q3收入稳增，毛利率下降+减值计提加大致业绩下滑。公司2022Q1-3实现营收91.93亿元，同增18.95%，维持稳健增长；归母净利润4.99亿元，同增1.33%，扣非归母净利润6.59亿元，同增110.21%，增速均较上半年出现较大幅度下滑。
　　单季度看，公司2022Q3营收同增13.40%至37.99亿元，考虑到今年Q3公司焦煤主要通关的满都拉口岸通关量明显提升，我们预计或主要受益于公司焦煤贸易量放量所致；Q3归母净利润同比下滑49.62%至1.10亿元，主要源于：1）三季度公司毛利率为9.85%，同比下滑2.65pcts；2）公司对传统业务加大减值计提力度，2022Q3计提信用减值损失同增8447万元。而扣非归母净利润同比增长8.98%至2.15亿元，明显优于扣非前，主要因为公司开展外币远期锁汇交割及持有损失同比增加1.54亿元至1.32亿元。
　　▍业务结构变化致Q3毛利率下降，汇兑收益助力财务费用明显下降。2022Q1-3公司毛利率为12.93%，同比提升0.12pct，单Q3来看，毛利率仅为9.85%，同比下滑2.65pcts，或主要源于国际工程业务在国际经济形势承压及疫情影响下运输和人工成本提升，加之Q3毛利率相对较低的贸易业务占比提升。
　　2022Q1-3公司期间费用率0.53%，同比下降6.78pcts，主要源于：1）财务费用率同减5.87pcts至-4.92%，受益于美元兑人民币升值带来汇兑收益，若考虑公司开展外币远期锁汇交割及持有损失，实际因人民币贬值为公司贡献增量利润2.5亿元左右；2）管理费用率同减0.46pct至2.37%，销售费用率同减0.46pct至3.08%。信用减值损失率同比增加7.48pcts至4.85%，系本期计提1.84亿元信用减值损失+上年同期收回埃塞亚吉铁路项目以及橙线项目应收账款，转回减值准备导致。2022Q1-3公司实现归属净利率5.43%，同比下滑0.92pct。
　　▍经营现金流大幅改善，预付款+存货明显增加。2022Q1-3公司经营现金流净流出1.13亿元，同比少流出8.67亿元，收现比同比提升9.15pcts至109.95%、付现比同比提升12.05pcts至123.75%。2022Q3末公司预付款项为23.83亿元，环比Q2末增长60.47%，存货为12.94亿元，环比增长16.05%，或同样源于公司焦煤贸易增长使得焦煤采购量增加所致。
　　▍预计海外风电、焦煤盈利突出，中长期业绩弹性值得期待。公司近年持续推进从传统国际工程、贸易向投建营一体化转型，目前转型成效正持续显现：1）克罗地亚风电项目于去年底并网，受益于Q3电价高位，我们测算该部分业务贡献归属净利润约1.43亿元（假设全年发电量为4亿度，据此测算Q3发电量1.1亿度左右，根据我们对克罗地亚电价的跟踪数据测算三季度均价为41.4欧分/度），总体表现亮眼，考虑到公司风机基本达到预定可使用状态，后续发电量有望进一步提升；2）蒙古焦煤贸易项目Q3受益于满都拉口岸通关量明显提升，对收入、利润预计亦有明显提升。中长期而言，随着通关量持续恢复，公司贸易成本有望进一步下降，该部分业务盈利有望加快释放。
　　▍风险因素：疫情反复导致满都拉口岸货通情况不佳风险；克罗地亚电价超预期下滑风险；公司海外订单落地不及预期风险；公司应收账款风险。