中信证券-青岛啤酒-600600-2022年三季报点评：2022Q3基本符合预期，全年望保持稳健增长-221027

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　　2022Q3公司收入/净利润分别同比+16.0%/+18.4%，基本符合预期。提价拉动及产品结构下，毛利率保持在稳定水平；销售费用率和管理费用率受三季度销量超预期增长影响有所波动。全年看，我们预计公司收入有望实现10%左右增长，核心净利润望实现20%+增长，高端化下盈利能力提升。放眼更长远，公司通过“1+1+N”产品矩阵继续夯实青岛啤酒品牌力，望享受中国啤酒行业升级带来的红利，维持“买入”评级。
　　▍2022Q1-Q3收入/净利润分别同比+8.7%/+18.2%。2022Q1-Q3公司实现收入291.1亿元、同增8.7%，归母净利润42.7亿元、同增18.2%，扣非归母净利润38.6亿元、同增20.0%。其中，2022Q3实现收入98.4亿元、同增16.0%，归母净利润14.1亿元、同增18.4%，扣非归母净利润12.7亿元、同增20.1%。
　　▍量价整体表现良好，高端化战略持续推进。2022Q3，公司实现销售收入98.4亿元、同增16.0%。从量看，2022Q3公司实现啤酒销量255.9万千升、同增10.6%，啤酒消费主要受到夏季炎热天气催化及疫情背景下饮酒场景变化等因素影响（2022年7月和8月全国啤酒产量分别同比增长10.8%/12.0%）。从价格看，公司2022Q3吨价为3844元、同增4.9%，品牌优化和产品结构优化持续推进。分产品结构看，2022Q3主品牌实现销量约135万千升、同增约8%，占总销量比例同减1.4Pcts至52.9%，天气炎热背景下淡啤销售较好；中高档及以上产品销量约为84万千升、同增约11%，占总销量比例同增0.2Pct至32.7%▍盈利解析：原材料上涨致成本承压，销售与管理费用相对稳定。2022Q3公司毛利率同降0.2Pct至38.0%。其中，吨价2022Q3为3844元、同增4.9%，主要为提价、结构提升等因素所致；吨成本为2383元、同增5.2%，原材料压力维持较高位置（2022Q1/Q2吨成本分别同比约+6.9%/+5.6%）。2022Q3销售费用率为11.2%、同增1.3Pcts，主要有①销量节奏较快、部分销售费用前置，②世界杯活动相关费用投入同比有所增加等原因；管理费用率为3.9%、同减1.1Pcts，主要是规模效应导致。2022Q3公司净利率为14.4%、同增0.3Pct。
　　▍高端化战略望持续推进，盈利能力提升望持续兑现。公司在“1+1+N”（青岛+崂山+新特产品）品牌战略的推进下，整体品牌影响力持续提升。同时，公司也在消费者端积极引导品牌内部升级以及崂山品牌向青岛品牌的转化，持续壮大中高档产品规模。全年看，虽然局部疫情反复一定程度拖累啤酒销售，但预计公司全年总体收入仍望实现高单位数至双位数增长；提价&结构升级背景下，吨价提升望冲抵原材料成本上行所带来的压力。考虑到在现有环境下线下大规模活动仍具备挑战，我们预计2022年销售费用率总体持平，管理费用率随着公司效率提升有所下降，全年大概率实现20%+的核心利润增长。放眼更长远，公司望基于青岛品牌继续推动核心市场结构升级，以及非核心市场的扭亏，提振报表利润，保持高确定性增长。
　　▍风险因素：行业复苏低于预期；行业竞争加剧；局部疫情反复超预期风险；宏观经济环境低于预期风险；原材料成本上涨风险；公司产品高端化进度不及预期等。
　　▍投资建议：我们认为青啤高端化推进情况良好，业绩兑现具备高确定性。考虑出让土地相关收益和其他收入的确认节奏，我们维持公司2022年EPS预测为2.74元，上调2023-2024年EPS预测至3.18/3.71元(原为3.02/3.55元）。考虑到海外成熟市场百威、嘉士伯等全球龙头企业未来三年净利润增速预测（Bloomberg一致预期）为中个位数，2023年Bloomberg一致预期PE估值在约15倍，青岛啤酒股权激励下未来三年核心净利润增长确定性高且预计增速将保持20%左右，参考同行估值、市场环境与业绩增速之间的关系，我们给予公司 2023 年 35xPE，对应目标价 110 元，维持“买入”评级。