广发证券-华新水泥-600801-水泥主业盈利探底，非水泥业务占比快速提升-221027

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　　公司发布2022年三季报，前三季度公司收入218.11亿元，同比-2.86%，归母净利润22.25亿元，同比-37.57%；Q3收入74.21亿元，同比-3.74%，归母净利润6.38亿元，同比-43.31%。
　　水泥主业处在周期底部区域，量利齐跌。Q3收入同比-3.74%，主要来自水泥和熟料量利齐跌，受地产需求较差、疫情和高温天气影响，水
　　泥行业需求表现疲软，预计Q3公司水泥和熟料销量同比下滑超20%，销量下滑和煤炭成本大幅上涨使吨成本上涨，吨毛利略低于去年同期。
　　新业务已成为重要增长点，对冲国内水泥主业经营压力，骨料混凝土单位盈利同比下滑。预计Q3骨料和混凝土销量延续上半年高增态势，前三季度销量增速均超60%，但受制于行业需求较差和公司走量，价格下行使得单位盈利下滑，前三季度非水泥业务收入和毛利占比提升
　　至31%/37%，同比提升10.5/12.0pct，已成为重要增长点。
　　盈利预测与投资建议。预计今年业绩是未来几年低点，底部阶段公司三大增长点仍然突出：公司在海外水泥业务扩张带来水泥主业成长空
　　间，骨料混凝土业务持续放量、第二成长曲线已成，而且一体化运营将极大提升公司整体竞争力，周期底部、未来持续增长可期；治理结
　　构好，预计分红（30-40%）可持续。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为32/45/60亿元，按最新收盘市值对应PE分别为9.5/6.9/5.2倍，PB为1.1/1.1/1.0倍，参考可比公司估值和公司成长性，我们给予公司A股2022年合理估值1.5倍PB的判断，对应A股合理价值19.56元/股，按照AH股溢价率，给予公司H股合理价值9.53港元/股的判断，维持A/H“买入”评级。
　　风险提示。需求不及预期，行业新增供给超预期，海外和“水泥+”业务扩张不及预期等。