中信证券-回天新材-300041-2022年三季报点评：毛利率提升但费用承压，看好公司长线发展-221027

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　　公司2022年前三季度实现营收、归母净利润28.83、2.60亿元，同比+27.8%、+19.6%。公司作为国内胶粘剂龙头企业，产能稳步扩张，多领域应用突破放量，有望充分受益于光伏、新能车用胶需求的快速增长和消费电子、交通运输领域用胶的国产替代推进。考虑到公司员工持股计划费用摊销，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至3.21、4.91、6.53亿元，对应EPS预测0.75/1.14/1.51元，参考可比公司估值水平并考虑公司业绩增长，维持公司目标价为26元及“买入”评级。
　　▍2022Q1-Q3年公司营收保持增长，2022年盈利能力有望保持高增长。2022年前三季度公司实现营业收入、归母净利润为28.83、2.60亿元，同比+27.8%、+19.6%。2022年Q1-Q3单季度营收分别为9.64、9.36、9.84亿元，归母净利润为88.61、93.59、78.13百万元。公司22Q3毛利率为24.3%，环比提升2pcts。
　　据卓创资讯，2022Q1-Q3有机硅DMC均价分别约为3.3、2.5、2.0万元/吨，我们预计随有机硅行业产能持续提升，价格将维持在约2万元/吨的水平。原材料价格下跌对公司毛利率修复起到积极作用，我们预计公司22Q4毛利率环比基本持平。公司推出光伏CPC背板，产品结构不断优化，2022年光伏背板业务毛利率有望提升。我们认为在原材料价格下跌与下游应用快速发展的背景下，公司2022年有望实现营收高速增长及毛利率提升。
　　▍公司费用率拖累2022Q3净利润环比下滑，短期盈利能力承压不改长线向好趋势。2022年三季度，公司实现归母净利润为78.13百万元，环比-17%，主要因销售费用、研发费用及管理费用提升幅度较大。一方面公司不断拓展新产品下游客户、新项目研发及研发团队扩容等导致销售费用、研发费用等提升，另一方面因员工持股计划费用摊销导致整体费用提升。据公司公告，公司2022年第三期员工持股计划于7月份完成股票非交易过户，2022年摊销费用为2373万元。公司推行员工持股计划，虽短期内费用率较高，但对公司核心销售、管理及研发团队的稳定有积极作用，我们仍看好公司长线业绩趋势。
　　▍公司产能持续扩张，加码布局光伏及锂电产品。公司3万吨光伏胶、3000万平太阳能背膜产能分别于2021年12月及9月扩建完成，2022年以来持续放量，稳定贡献业绩。公司于2022年8月公告建设3600万平太阳能电池背膜项目，公司计划于2023年3月底前建成投产，届时预计将稳定贡献利润。公司可转债于2022年10月27日申购，募投项目中广州回天3.93万吨胶黏剂项目、宜城5.1万吨锂电池电极胶黏剂（一期1.5万吨）在建，公司在可转债发行路演问答中称，上述两个项目将于2023年7月及上半年建设完毕。此外，公司于2022年5月公告拟在安徽定远投建7.5万吨锂电新材料产业园，项目分两期建设，含锂电池电极水性胶粘剂产能4.5万吨。公司持续加码布局光伏及锂电产品，优化产品结构，有望持续提升盈利水平。
　　▍清洁能源产业链高景气，新产品导入，公司有望持续受益。双碳战略下，清洁能源产业维持高景气，公司相关业务有望长期受益。光伏板块，公司光伏硅胶仍保持行业显著领先地位，光伏相关产品料将快速放量。大交通板块，公司锂电负极粘接剂新项目定位进口替代，市场空间广阔，且量产成功并取得主流客户供应商资格；导热结构胶携手比亚迪与亿纬锂能，销量稳定提升，同时实现造车新势力业务突破与主流车企进口替代，料将充分受益于电池CTP工艺的快速发展和导热硅胶需求的高速增长。
　　▍风险因素：下游需求不及预期；原材料价格剧烈波动；新增产能建设不及预期；新业务拓展不及预期；公司胶黏剂新产品渗透率不及预期。
　　▍投资建议：公司作为国内胶粘剂龙头企业，产能稳步扩张，多领域应用突破放量，有望充分受益于光伏、新能车用胶需求的快速增长和消费电子、交通运输领域用胶的国产替代推进。考虑到公司员工持股计划费用摊销，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至3.21/4.91/6.53亿元（原预测为4.11/5.39/6.97亿元），对应EPS预测为0.75/1.14/1.51元，当前股价对应2022-2024年22/14/11倍PE。参考可比公司（硅宝科技、中来股份、赛伍技术、德邦科技2023年Wind一致预期平均值为23倍PE）估值水平，并考虑到公司在锂电负极胶领域的业绩增长，维持公司目标价为26元，对应2023年23倍PE，维持“买入”评级。