浙商证券-仙琚制药-002332-2022年三季度点评报告：增长结构切换窗口期-221026

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　　投资要点
　　业绩表现：Q3收入、利润稳健增长
　　2022Q1-Q3：公司实现营业收入34.53亿元，同比增长4.1%；归母净利润5.29亿元，同比增长15.2%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长11.2%。
　　2022Q3：公司实现营业收入12.25亿元，同比增长4.3%；归母净利润1.98亿元，同比增长7.0%；扣非归母净利润1.88亿元，同比增长6.0%。
　　成长性分析：集采节奏或影响公司短期增速，产业升级延续
　　我们认为，2022Q3公司收入和利润增速可能受到制剂集采发货节奏影响，我们预计随着第七批集采中标制剂（罗库溴铵注射液、甲泼尼龙片）发货、制剂新品种市场拓展、呼吸科品种市占率提升，2023-2024年公司的收入、利润有望实现较稳健增长。
　　中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区FDA检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③特色专科药和高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。
　　盈利能力分析：费用率同比降低、净利率提升
　　2022Q3毛利率为56.1%，同比下降4.59pct，期间费用率分析显示，2022Q3年销售费用率28.4%，同比下降1.87pct；研发费用率4.4%，同比下降0.52pct；财务费用率-1.07%，同比下降1.10pct（我们推测主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率4.5%，同比下降2.13pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，根据中报“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即PMO管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比提升1.22pct。我们预计随杨府厂区产能利用率提升（2022Q3公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药品类升级、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。
　　盈利预测与估值
　　我们看好杨府原料药产能投放、FDA审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性。综合考虑公司存量制剂品种集采影响、动能切换节奏，我们调整2022-2024年EPS分别为0.71、0.77和0.95元/股（前值分别为0.76、0.93和1.16元/股），2022年10月26日收盘价对应2022年15倍PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区FDA审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险