华泰证券-科顺股份-300737-Q3业绩承压，渠道优化增添动力-221027

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　　22Q3业绩同比下滑，维持“买入”评级
　　10月25日晚公司发布2022年三季报：22年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润60/2.7/1.8亿元，同比+5%/-60%/-71%；22Q3分别为18/0.2/0.02亿元，同比-5.5%/-88%/-99%。我们认为当前地产承压及原料涨价背景下，公司盈利或继续承压，我们下调收入及毛利率预测，预计公司22-24年归母净利4.5/7.2/9.3亿元（前值8.1/10.1/12.0亿元），可比公司23年Wind一致预期PE均值23x，给予公司23年23xPE，目标价14.03元（前值12.98元），维持“买入”评级。
　　22Q3沥青大幅涨价拖累毛利率，需求继续承压
　　22Q3公司毛利率19.0%，同/环比-11.0/-1.6pct，主要系原材料上涨所致。
　　据Wind，22Q3消费建材中防水/石膏板/涂料/五金/管材/减水剂原料价格同比+39%/-13%/-13%/-12%/-25%/-8%，其中防水原材料沥青均价同比涨幅较大。需求端，据Wind，1-9月地产新开工与竣工面积同比-38%/-20%，对防水需求冲击较大。公司积极拓展非房领域业务并进行渠道变革，提高非房和经销收入占比。
　　22年前三季度期间费用率同比提升，经营性净现金流小幅流出
　　22年前三季度公司期间费用率15.1%，同比+0.14pct，其中销售/管理/研发/财务费用率6.0%/3.9%/4.3%/1.0%，同比+0.1/+0.04/-0.4/+0.4pct。22前三季度公司归母净利率/扣非归母净利率为5%/3%，同比-7/-8pct;22Q3为1.3%/0.1%，同比-9.3/-9.8pct。22Q3末资产负债率/有息负债率57%/17%，同比+4/-5pct。22Q3经营性净现金流-0.3亿元，同比-0.9亿元。22Q3收现比/付现比0.89/0.97，同比-0.10/-0.03，环比持平/+0.24。
　　加大经销及国企央企开发力度，有望提高非房项目比例
　　据中报，公司上半年不断提高经销比例，C端业务高增长，同时加大对高铁、市政和桥隧等非房项目的开拓，且加强与国企央企合作，化解地产应收风险，渠道变革初现成效。我们认为防水行业供需均有望出现逐步的好转，供给方面，随着原料成本高位震荡、头部企业挤占份额，小企业或加速退出；需求方面，防水提标，对于室内防水设计年限、耐久性要求、卷材搭缝不透水性等要求更为严格，有利于推动建筑防水市场扩容、供给格局优胜劣汰，建筑防水进入提质增效的关键阶段，有利于头部防水公司加速扩张。
　　风险提示：下游地产风险加剧；原材料价格大幅上涨；效益提升不及预期。