中泰证券-青岛啤酒-600600-销量增长强劲，静待成本回落-221027

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　　事件：公司2022Q1-3实现收入291.10亿元，同比增长8.73%；实现归母净利润42.67亿元，同比增长18.17%；实现扣非后归母净利润38.60亿元，同比增长20.04%。其中2022Q3实现收入98.37亿元，同比增长16.00%；实现归母净利润14.15亿元，同比增长18.37%；实现扣非后归母净利润12.70亿元，同比增长20.06%。
　　旺季销量增长强劲，疫情反复致短期结构升级放缓。2022Q3公司实现销量255.9万千升，同比增长10.64%，主要系夏季旺季天气炎热，7-8月销量实现强劲增长，9月天气转淡+疫情反复销量增速放缓。2022Q3公司吨酒营收同比提升4.85%至3844元/千升，但环比H1的6.46%降速，我们认为主要系：（1）2021年底成本驱动，各区域主要产品陆续提价；（2）高端化持续推进，但短期8-9月疫情反复，对夜场、餐饮等渠道形成一定冲击，导致结构提升有所放缓。2022Q3青岛主品牌实现销量135.3万千升，同比增长7.72%，占比下降1.4个pct；中高档及以上产品销量为83.8万千升，同比增长11.52%，占比提升0.26个pct。
　　短期成本仍有压力，关注后续回落释放利润弹性。2022Q3公司吨酒营业成本同比增长5.25%至2383元/千升，环比Q2的5.56%略有收窄。考虑到三季度销量增长强劲，固定成本摊薄效应明显，吨酒直接材料成本同比仍有压力。预计进入Q4后，随着铝罐、纸箱等包材价格回落反应到报表端，吨酒营业成本涨幅有望显著收窄，推动利润弹性释放。2022Q3公司毛利率同比下降0.23个pct至38.00%。2022Q3公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.27%、-1.07、+0.07、-0.67个pct，销售费用率上升主要系旺季天气炎热，需求保持高景气，公司加大费用投入。2022Q3公司归母净利率同比提升0.29个pct至14.38%。
　　关注世界杯+常态化提价，淡季有望催化股价。四季度进入啤酒消费淡季，常态化提价工作有望陆续展开。今年11月底将举办世界杯，短期有望对啤酒需求和股价形成催化。
　　此外Q4原材料价格回落有望进一步体现在报表端，加速推动利润弹性释放。
　　盈利预测：我们持续看好公司的高端化推动均价提升，驱动利润快速增长。2023年啤酒成本有望进入下行周期，加速推动盈利能力提升。根据三季报，考虑到成本回落的节奏低于我们前期的判断，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为325.41、345.46、364.27亿元，归母净利润分别为34.30、44.40、53.42亿元（前值为35.94、46.13、58.95亿元），EPS分别为2.51、3.25、3.92元，对应PE为38倍、29倍、24倍，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动