安信证券-青岛啤酒-600600-旺季销量增长亮眼，静待成本压力纾缓-221027

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　　■事件：公司公布2022年三季报，前三季度公司实现营收291.10亿元，同比+8.7%；归母净利润42.67亿元，同比+18.2%；扣非归母净利润38.60亿元，同比+20.0%。
　　其中22Q3实现营收98.37亿元，同比+16.0%；归母净利润14.15亿元，同比+18.4%；扣非归母净利润12.70亿元，同比+20.1%。
　　■三重共振下销量回补明显，产品结构持续优化。低基数、高温天气叠加公司推进夏日风暴计划，22Q3青啤销量同比+10.6%，其中青岛主品牌和其他品牌销量分别同比+7.7%/+14.1%，带动公司Q3实现销量256万千升，同比+10.6%。22Q3公司中高档及以上产品实现销量83.8万千升，同比+11.5%，高端化成果显著。
　　从吨价来看，公司单三季度吨价同比+4.9%，慢于前三季度吨价增速5.8%，主要系Q3崂山、银麦等品牌销量增速较快，对冲了结构升级带来的吨价改善。
　　成本未见明显下行趋势，Q3加大费投推动旺季营销。22Q3吨成本同比+5.2%，环比Q2下降0.3pct，成本端仍然面临较大压力。从毛利率来看，公司前三季度毛利率同增0.1pct至38.1%，单Q3毛利率同降0.2pct至38.0%。费用端，公司加大营销投入，推进夏日风暴计划，同时赞助热播综艺《披荆斩棘2》，22Q3销售费用率同比+1.3pct至11.2%；Q3公司经营效率优化，管理费用率同比-1.1pet至3.9%。综上，公司前三季度实现归母净利率14.7%，同比+1.2pct；其中单三季度实现归母净利率14.4%，同比+0.3pct。
　　■立体化营销体系有望发力，期待成本回落后业绩弹性释放。近期全国多地疫情仍然反复，短期内线下销量仍将受到压制。但公司积极探索构建“线上+线下”的互补渠道体系，推动双十一预热活动，有望弥补线下缺失销量。成本端，9月大麦价格仍处高位，但包材成本相较去年同期已有明显回落，不排除公司在淡季继续对产品提价的可能，未来成本回落后有望给公司业绩贡献较大弹性。
　　投资建议：青岛啤酒坚持“青岛主品牌+崂山第二品牌”的品牌战略，持续推动产品结构升级。看好公司未来高端化升级空间，以及成本改善后的利润释放。
　　2022/2023年EPS分别为2.79/3.05，维持买入-A评级，给予6个月目标价106.7元，相当于2023年35x PE。
　　■风险提示：政策和消费税风险，茅台渠道管控效果不达预期风险，提价预期落空风险