招商证券-北方国际-000065-毛利率阶段性承压，汇兑收益大增-221027

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　　营业收入稳定增长，毛利率阶段性承压。公司前三季度实现营业收入91.93亿元，同增18.59%。毛利率为12.93%，同增0.12个百分点，但环降2.16个百分点。分季度来看，公司Q1-Q3的毛利率分别为14.55%、15.54%、9.87%。我们猜测，三季度毛利率较大幅度下滑或主因1）疫情扰动下，施工毛利率下降；2）煤炭价格5月以来持续下行，公司煤炭贸易出现阶段性价格倒挂；3）虽然克罗地亚三季度平均日前电力市场电价超过0.4€/MWh，但发电效率仍处爬坡阶段。展望四季度，欧盟于10月初通过限价法案（价格上限：0.18€/MWh）。当前克罗地亚日前电力市场电价约0.17€/MWh，仍高于项目可研。预计公司四季度电价将在0.15-0.18的区间运行，发电效率有望攀升。
　　汇兑收益降低财务费用，远期锁汇影响扣非净利润。公司前三季度期间费用率为0.53%，同降5.87个百分点。其中销售费用率为3.08%，管理费用率为2.21%，分别同降0.46、0.47个百分点，或因房租水电差旅费下降；研发费用率为0.16%，小幅同增0.01个百分点；财务费用率为-4.92%，同降5.87个百分点，主要受益于美元指数走强，汇兑收益增多。前三季度，公司计提减值损失1.77亿，较去年同期多计提了2.65亿，主因应收账款、长期应收款计提坏账增加。公司前三季度有效税率为17.76%，同增4.17个百分点，主因克罗地亚项利润增加所致。综上，前三季度公司实现归母净利润4.99亿元，小幅同增1.33%。此外，公司前三季度扣非归母净利润为6.59亿元，同增109.87%，主因外币远期锁汇损失2.06亿元，上年同期获得收益8806万元。考虑汇兑收益和锁汇工具，预计今年整体汇兑损益约2-2.5亿元，较去年约增加2亿元左右。
　　现金流持续向好，资产负债结构改善。公司前三季度收现比为1.0995、付现比为1.2375，分别同增18.10、12.04个百分点，皆主受煤炭贸易增多影响。
　　经营活动产生的现金净流出1.13亿元，较上年同期少流出8.67亿元；投资活动产生的现金净流出4.14亿元，较上年同期少流出5.16亿元，主因孟加拉项目增资减少。公司前三季度资产负债率为61.71%，同降4.58个百分点，主因今年三月配股改善资产负债结构。
　　投资建议：公司向一体化转型升级扎实推动。欧洲限价措施出台，煤炭贸易阶段性承压致业绩低于预期。我们调低2022-24年公司EPS至0.85、1.04、1.34元/股，对应PE11.0、9.0、7.0倍，维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：欧洲电价变动风险、蒙古通关不及预期、汇率风险、回款风险