华安证券-中顺洁柔-002511-三季度利润承受成本压力，结构积极调整优化-221026

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　　事件：公司发布2022年三季报。公司前三季度实现营收61.14亿元，同比下滑2.56%，实现归母净利润2.75亿元，同比下滑43.33%。22Q3公司实现营收17.46亿元，同比下滑13.86%，归母净利润0.47亿元，同比下滑39.34%。
　　产品、渠道优化升级，营收短期承压。产品端：公司产品矩阵持续优化升级，降低低毛利产品销售占比，Q3提高部分产品及地区售价，重点发力中高端产品营销推广，高端化进程加速。渠道端：公司积极优化线下部分微利或亏损的KA渠道，电商渠道受提价影响销量略有回落，此外还加大新零售等新型渠道培育。产品矩阵升级及渠道改革持续推动，短期内营收略有承压。
　　成本高位压缩盈利空间，关注后续浆价拐点弹性释放。前三季度木浆价格居高不下，高价木浆逐渐反应至成本，行业盈利进一步被压缩。公司Q3毛利率31.47%，同比、环比分别下滑2.86、1.55pct；Q3净利率2.66%，同比、环比分别下滑1.15/1.33pct；费用方面，促销力度减弱，22Q3销售费用率20.38%，同比/环比分别-2.8/-1.37pct，进口木浆汇兑损益增加，Q3财务费用率0.33%，同比/环比分别+0.38/+0.33pct。另一方面，高成本压力也将加速行业格局优化与产能出清，利好公司市场份额提升；且国外阔叶浆厂Q4也将陆续投放新产能，木浆紧供需格局有望缓解，建议关注后续浆价拐点后公司盈利弹性。
　　逆势扩产能提升份额，产能全国化持续加速。22年7月公司达州竹浆纸项目动工，合计包含一条竹浆线（产能31.8wt）和三条生活用纸产线（产能30wt）。首期项目为10wt生活用纸产线建设，预计23H2有望达产。产能有序释放公司市场份额将进一步提升，全国化产能布局深化。
　　投资建议。我们预计公司22-24年归母净利润分别为3.49/5.77/7.03亿元（前值为5.5/7.4/8.6亿元），同比分别-39.9%/+65.3%/+21.8%；对应PE分别36.0X、21.8X、17.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示。原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。