安信证券-江航装备-688586-2022前三季度收入同比增长22%，研发投入持续加码-221027

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　　■事件：10月26日，公司发布2022年三季报。前三季度，公司实现营业收入（8.83亿元，+21.99%），归母净利润（2.22亿元，+12.30%）；单三季度，实现营业收入（2.97亿元，+22.76%），归母净利润（0.75亿元，+7.36%）。
　　 ■强军需求带动前三季度收入稳定增长，研发投入持续加码。公司作为国内唯一航空氧气系统及机载油箱惰性化防护系统专业化研发制造
　　基地，亦是国内最大的飞机副油箱及国内领先的特种制冷设备制造商，在报告期内积极开拓市场，挖掘潜在客户，核心受益于强军背景下装
　　备需求放量。前三季度，公司实现营业收入8.83亿元，同比增长21.99%，收入规模伴随下游高景气实现稳步增长。公司前三季度盈利能力有所减弱，毛利率同比下降3.74pct至42.88%，或主要系前两季度高毛利航空产品交付占比下降且销售规模提升过程中价格承压所
　　致，期间共实现归母净利润2.22亿元，同比+12.30%，净利率同比下滑2.17pct至25.20%。净利率降幅小于毛利率主要系报告期内公司不断加强内部控制，经营效率持续提升，前三季度期间费用率下降
　　0.56pct至16.77%，达到历史同期最低水平。研发费用率则较期初提升1.46pct至6.07%，研发投入合计达9,667.27万元,同比增加32.00%，占营收比例达10.95%，主要系公司科研领发产品较上年同期增加所致。我们认为，随着研发投入持续加码，有望加快未来高附
　　加值产品的投产速度，为公司盈利水平的提升形成正向助力。
　　■单三季度收入增长22.76%，净利润受研发投入及大额计提扰动。
　　公司22Q3实现营业收入2.97亿元，同比增长22.76%，Q3毛利率同比增长2.20pc，环比增长0.89pct至45.58%，为21Q3至今的单季度最高毛利率水平，或主要系Q3公司高附加值产品交付占比提升所致。
　　公司Q3共实现归母净利润0.75亿元，同比增长7.36%，净利率为25.31%，同比减低3.64%。公司净利润增速缓于同期收入增速，且净利率在毛利率增长的前提下出现下滑，主要系报告期内费用增加所致，其中Q3利息收入减少20.09%导致财务费用率提高2.09pct，同时研发投入同比增长32.19%至4025.78万，占营收比例提升0.97pct至13.57%。此外，Q3分别产生资产减值计提674.68万和信用减值计提399.41万，对净利润水平形成一定扰动。
　　■存货及在建工程预示景气上行，现金流有望迎来改善。公司期末存货为6.91亿元，较季度初减少3.39%，结合季度初库存商品及发出商品合计占总存货规模的55.70，此次存货水平下降或为此前部分库存品交付并兑现至收入端所致。期末应收账款及应收票据合计较季度初增长17.73%至7.26亿，结合报告期末合同负债则较季度初下降21.13至2.02亿，或为此前部分订单已完成交付并等待收入确认，后续有望逐步兑现至收入端增厚公司业绩。公司前三季度经营性活动现金流净
　　额为-2.19亿元，较上年同期减少247.38%，主要系期内预收货款较上年同期大幅下降所致，预计Q4现金流或有望伴随订单交付确认得到显著改善。
　　 ■投资建议：考虑到航空装备高景气，公司航空产品增速高于行业，制冷业务贡献更大业绩弹性，以及公司前期改革成效显著等因素，我
　　们预计公司2022-2024年净利润分别为3.4、5.1和7.6亿元，对应PE为29X、20X和13X。
　　风险提示：军机换装列装进度不及预期，制冷领域竞争格局恶化，
　　民用航空订单及国产替代不达预期