国信证券-恩捷股份-002812-2022年三季报业绩点评：隔膜出货量稳步提升，客户结构优化带动盈利改善-221026

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　　2022年Q3盈利12.06亿元，单季盈利环比继续提升。2022年前三季度公司实现营收92.8亿元（+73.81%），归母净利润32.26亿元（+83.77%）；2022年前三季度公司毛利率为49.66%（+1.38pct），净利率为36.67%（+1.98pct）　对应22Q3营收35.23亿元（+81.12%），归母净利润12.06亿元（+71.05%）；毛利率49.06%（-0.91pct），净利率36.18%（-2.13pct）。公司三季度隔膜出货量稳步提升，公司产品结构、客户结构优化助力公司盈利能力改善。
　　隔膜出货量稳步提升，多因素推升盈利能力。隔膜出货量方面，我们估计22Q3公司出货12.5亿平，前三季度累计出货约35.5亿平，随着新增产能释放，公司10月排产预计达到5亿平，预计四季度公司隔膜出货量达到15.5-16.5亿平，我们预计2022年全年出货量为51-52亿平。盈利方面，我们估计公司Q3单平净利为0.9元/平，考虑到公司产品结构不断优化，公司涂覆比例不断提升，全年有望达到40%。海外客户结构方面LG、北美客户增量显著，海外客户占比将提升至30%。
　　隔膜产能节奏稳步推进，铝塑膜逐步贡献利润。22年隔膜行业继续维持供需紧张状况。公司扩产迅速，国内规划22年新增25条产线，其中21条线在Q3、Q4相继投产。海外产线方面，匈牙利4亿平基膜产线有序推进，美国基地基膜+涂覆产能投资建设中。我们预计22年底公司将达到75亿平产能，23年底公司产能将超110亿平，25年底公司产能将达到180亿平，产能布局领先市场，进一步夯实公司龙头地位。铝塑膜方面，公司于22年年初正式启动规划建设江苏睿捷共8条合计产能为2.8亿平的铝塑膜产线，目前已有2400万平产能处于生产状态。考虑公司已有的无锡恩捷铝塑膜产线，预计到24年公司铝塑膜产能将超过4亿平，伴随产能逐步落地，该新业务也将为公司增厚盈利。
　　风险提示：下游需求不及预期；投产进度不及预期；原料价格上涨超预期。
　　投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级。作为隔膜行业全球龙头，公司加速扩产，不断夯实其龙头地位。随着隔膜产品公司客户结构、产品结构优化升级，公司盈利能力将不断提升，同时考虑到公司将有铝塑膜等新业务落地增厚利润，我们维持原有盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润分别为48.57/70.71/84.36亿元，同比增速分别为78.7/45.6/19.3%，摊薄EPS分别为5.44/7.92/9.46元，当前股价对应PE分别为29.2/20.0/16.8倍，维持“增持”评级。