财通证券-密尔克卫-603713-周期波动下业绩增速稳健，运营效率持续优化-221026

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　　事件：公司发布三季报，单22Q3实现营收28.24亿元，同增13.5%；归母净利1.72亿元，同增46.3%；扣非归母净利1.67亿元，同增64.1%。
　　公司Q3收入增速环比承压（-45.5%），主要受货代业务收入&成本周期性浮动变化影响；公司实际创收能力保持稳健，Q3毛利3.4亿（同比+45.9%，环比-1.0%）。分版块来看：1）货运代理板块（MGF）：预计量增价减，分别源于公司客户持续拓展，以及7月以来海运价格进入同比下行周期、表面营收大幅下降；同时公司空运业务增速或亦有承压，预计主要受21年跨境商品销售高基数影响；2）仓储和运输板块（MRW & MRT）：受益公司对危化储运稀缺资源的持续整合，下游议价及服务能力有望持续提升，预计收入及毛利增长趋势持续；
　　3）分销板块（MCD）：疫情影响下公司侧重财务指标稳健性，版块业务或将向高周转、高毛利产品调整，同时伴随物流版块并购持续，公司有望持续拓展分销新品类，预计整体盈利能力维持高质量增长。
　　营收结构优化、费用率短期承压，盈利能力小幅提升。22Q3归母净利率6.10%，同比+1.37pct，环比+0.79pct。1）22Q3毛利率11.9%，同比+2.64pct，环比+1.37pct，主要系公司高毛利业务占比提升，叠加危化运输业务运营效率优化；2）22Q3费用率4.4%，同比+0.58pct，环比+0.89pct。其中销售/管理/研发费用率同比、环比均有所上升，主要受疫情期间管理费用提升叠加短期股权激励成本摊销影响；财务费用率-0.32%，主要系人民币贬值带来汇兑收益。
　　营运指标管控有效，公司现金流充裕。公司Q1-3应收账款周转天数为67天，较22H1的95天有较大幅度改善，预计主要系疫情影响缓解下物流业务账期优化；存货周转天数6.5，22H1为7.1，体现了公司分销业务的内部优化。Q3经营现金流1.5亿元，相对Q2同比改善65%，预计Q4将持续优化。
　　未来展望：1）运费周期性波动不改公司长期发展战略，物流板块随公司仓库建设陆续投入使用，危化仓储用土地的稀缺性叠加公司自身规模效应发挥，市占率及盈利能力有望持续提升；2）交易业务：伴随公司物流主业战略盘整推进，有望通过内生+外延方式推动收入与利润增长。
　　投资建议：公司作为拥有物流基础&化工龙头客户资源的工业品电商企业，物贸一体成长曲线清晰，业绩有望稳定兑现。我们预计2022-2024年公司营收120.2/171.5/233.8亿元，同增39.0%/42.7%/36.3%；归母净利润分别为7.2/9.6/12.4亿元，同增66.5%/33.9%/28.6%，对应PE29X/22X/17X，给予“增持”评级。
　　风险提示：安全经营风险，新业务拓展不及预期风险，化工品行业景气度下降风险，政治局势超预期变化风险。