国元证券-中顺洁柔-002511-2022年三季报点评：结构调整致收入下滑，原材料涨价拖累利润-221026

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　　事件：
　　公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营业收入61.14亿元，同比下降2.56%；归母净利润2.75亿元，同比下降43.33%；扣非归母净利润2.51亿元，同比下降47.37%。2022年第三季度实现营业收入17.46亿元，同比下降13.86%；归母净利润0.47亿元，同比下降39.34%；扣非归母净利润0.30亿元，同比下降61.06%。
　　国元观点：
　　主动推进渠道&产品结构调整，带来短期业绩阵痛
　　分季度看，22Q1-3公司分别实现营收18.84/24.83/17.46亿元，同比变化10.36%/+15.74%/-13.86%；分别实现归母净利润1.33/0.94/0.47亿元，同比下降50.82%/30.69%/39.34%。受原材料价格上涨、市场竞争日益加剧、经济下行以及消费疲软等因素影响，生活用纸行业面临挑战，公司一方面通过提价策略应对原材料成本上涨压力，另一方面进行渠道和产品结构的调整，带来短期业绩阵痛。
　　原材料价格持续上涨致利润率进一步下滑，费用率控制得当盈利能力方面，2022Q3公司毛利率/净利率分别为31.47/2.68%，较2021Q3分别同比-2.86/-1.13pcts，较2022Q2分别环比-1.55/-1.11pcts，毛利率下滑主要系三季度核心原材料针叶浆和阔叶浆价格进一步上涨所致，虽然公司持续实施调价政策，但并未完全覆盖原材料成本的上涨，叠加消费市场疲软不振、市场竞争激烈等原因，毛利率水平有所下降。费用率方面，2022Q3公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为20.39%/5.98%/2.51%/0.33%，分别同比-2.80/+1.24/+0.04/+0.38pcts。销售费用的下降主要系公司广告宣传与产品促销费用下降所致；财务费用的增加主要系汇兑损益增加所致。
　　坚持推高推新战略，夯实长期健康发展基础长期来看，公司一方面将持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比，加大油画、Face、Lotion等高端、高毛利产品终端推广，提升产品毛利率与盈利能力；另一方面将持续推广高端、高毛利的湿巾、洁面巾、口罩等非传统干巾品类，推动公司长期健康发展。
　　投资建议与盈利预测我们看好公司高端品牌的长期盈利能力以及多渠道销售布局下产品的持续渗透。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为95.46/107.70/119.07亿元，归母净利润分别为4.01/5.73/7.81亿元，EPS分别为0.31/0.44/0.60元/股，当前股价对应PE分别为31/22/16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　纸浆价格大幅波动风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险，物流运输风险。