安信证券-11月流动性展望：10月超储率在1.2%附近，11月资金面料继续维持宽松-221026

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　　■9月超储率或升至1.5%附近，10月或降至1.2%左右。9月末，根据准备金存款计算的超储规模约为3.5万亿，超储率或升至1.5%附近。截至10月26日，10月逆回购净投放资金4580亿，国债和地方债净融资规模在3210亿附近。假设M0、库存现金、缴准基数环比和再贷款等工具投放与历史同期均值接近，PSL投放和一般性存款增速持平9月，同时考虑到财政收支方面，随着7月底留抵退税的结束和经济基本面的持续修复，近期财政两本账收入增速明显回升，支出端增速也有所回落，若参考8-9月财政两本账收支增速，则10月末超储率或降至1.2%左右，基本持平于往年同期均值。资金价格方面，10月资金利率较9月有所抬升，截至10月26日，R007中枢上行8BP至1.71%，DR007中枢上行4BP至1.55%。
　　■11月政府债净融资规模预计不低，但财政发力料将继续投放流动性，资金面或继续维持宽松。政府存款方面，首先展望11月政府债发行：参考11月国债发行计划和近期单只国债发行规模，再结合5000亿专项债限额预计将有约4100亿元在10月底完成发行，假设剩余额度将在11月完成发行，新增一般债和再融资债按照历史同期发行节奏估计，预计11月国债发行约9860亿，地方债发行约2860亿，结合11月政府债到期量约为7260亿，预计政府债净融资在5460亿附近。其次在财政收支方面，留抵退税进程已结束，同时随着经济基本面的持续修复，8月以来财政两本账收入增速明显有所回升；近期财政支出增速有所回落，但当前稳增长压力仍较大，且5000亿专项债限额的发行或将对财政支出产生一定支撑，因此，若参考8-9月财政两本账收支增速，11月财政存款净投放规模预计在1.2万亿附近。银行缴准方面，参考历史同期情况，11月份扣除非银和境外存款的人民币存款环比通常增加1.2万亿，则法定存款准备金将增加约1000亿。参考往年同期，11月居民和企业取现需求不高，M0和库存现金或小幅增加。10月以来美元兑人民币中间价基本维持在7.1以上，外汇占款或继续小幅流出。综合上述因素，预计11月资金面或继续维持宽松。
　　■货币宽松仍会延续，存单利率预计维持较低水平。近期随着资金利率的边际收敛，银行同业存单发行利率也出现上涨，10月份股份行1Y存单平均发行利率为2.04%，较9月份的1.99%和8月份的1.96%有所回升，不过仍处于较低水平。往后来看，尽管近期受到税期扰动以及专项债集中发行影响，资金利率明显收敛，但当前经济反弹动能仍偏弱，经济复苏基础并不稳固，且后续地产端的修复应为一个慢变量，而出口料延续快速下行，因此经济反弹的边际动能可能进一步减弱，稳增长仍有待发力，预计货币宽松仍会延续，资金面偏松的格局短期内有望维持，存单利率预计维持在较低水平。
　　■截至10月26日，最新债市杠杆率降至107.4%，位于历史同期均值，隔夜成交占比也降至历史同期的中位水平。国庆假期后，资金利率快速回落并维持宽松，债市杠杆率明显抬升，质押式回购日度成交量亦快速回升，10月17-19日成交量已升至6.9-7.0万亿，隔夜成交占比也处于历史同期偏高水平，但10月下旬以来，随着资金利率明显边际收敛，债市杠杆率和隔夜成交占比均快速下行，已基本回落至历史同期均值水平。
　　■10月新增专项债限额迎来集中发行，政府债发行压力较大，且财政存款料回笼一定流动性，超储率或降至1.2%左右；11月政府债净融资规模预计不低，但财政发力料将继续投放流动性，资金面或继续维持宽松。债市策略方面，短期来说，由于货币政策不会收紧和房地产更多是“托而不举”，经济弱势复苏的方向尚未逆转，当前我们继续坚持债市仍属“震荡市”的策略观点。向后看，“地产恢复进度与经济反弹力度，特别是出口下行速度”之间的赛跑可能是决定债市的主要变量，若三大底线政策不能实质性松动，预计四季度债市仍有机会。
　　■风险提示：央行公开市场投放超预期，财政投放力度不及预期等。