中信证券-国瓷材料-300285-2022年三季报点评：Q3业绩承压，静待相关产品需求触底回升-221026

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　　受下游需求疲软影响，2022年前三季度归母净利润同比-24.02%，盈利能力降至近年来低点。我们预计相关下游行业景气度有望回升，带动MLCC介质材料、蜂窝陶瓷等产品需求逐步恢复至正常水平，公司布局新能源材料板块和精密陶瓷板块已经初显成效，相关产品成为新增长引擎。参考公司历史估值水平（过去3年平均PE约为58倍），给予公司2022年45倍PE（对应30%估值分位），对应目标价28元，维持“买入”评级。
　　▍2022年前三季度归母净利润同比-24.02%，下游需求疲软致业绩承压。公司2022年前三季度实现营收24.43亿元，同比+7.46%；实现归母净利润/扣非归母净利润4.57/4.09亿元，同比-24.02%/-25.03%。其中2022Q3公司实现营收7.12亿元，同比-10.97%，环比-20.34%；实现归母净利润0.54亿元，同比-73.85%，环比-72.18%，业绩承压，主要原因包括公司电子材料板块下游MLCC行业开工率较低、催化材料板块下游汽车行业放“高温假”、生物医疗材料板块费用支出较高等。相较之下公司营收受影响幅度不大，主要原因是新能源材料板块和精密陶瓷板块受益于新能源领域高景气而保持较好的增速。
　　▍2022Q3毛利率因产能利用率较低而下滑，期间费率有所提升。公司2022年前三季度毛利率为36.45%，同比降低9.0pcts，其中2022Q3毛利率为28.28%，同比降低15.4pcts，环比降低9.9pcts，主要原因是电子材料板块和催化材料板块产能利用率较低，单位成本提升。公司2022Q3四费费率合计为19.0%，同比提升4.3pcts，环比提升5.9pcts，其中销售/管理/研发/财务费率分别为5.65%/6.95%/9.61%/-3.21%，除财务费率因汇兑收益而降低外，其他费率同比环比均有所提升，加强市场开拓和研发投入有利于保持公司的长期竞争力。
　　▍MLCC介质材料和蜂窝陶瓷需求有望触底回升。MLCC行业经过较长时间调整，厂商扩产放缓，原厂和渠道去库存，目前稼动率和盈利水平已到低点，近期渠道价格出现反弹，长期来看，汽车、工业等领域的需求占比持续提升，我们认为四季度末到明年行业有望重新开启上行周期，带动公司MLCC介质材料需求。
　　自四月上海疫情以来，国内商用车产量处于低位，根据中汽协数据，2022年1-3月商用车月均产量为32.8万辆，4-9月商用车月均产量仅为24.0万辆，不过9月产量达到26.3万辆，为4-9月最高值，预计四季度有望继续恢复，同时考虑到公司在乘用车领域的突破，预计蜂窝陶瓷需求也将触底回升。
　　▍新能源材料板块和精密陶瓷板块已经成为新增长引擎。公司已经完成2.5万吨勃姆石产线和1万吨高纯超细氧化铝产线建设并正式投产，产能快速爬坡，规模效应开始逐步显现，公司预计三年内勃姆石和氧化铝的产能可逐步扩充至10万吨和3万吨，同时纳米级复合氧化锆作为正极添加材料和氧化锆微珠作为研磨介质的应用量迅速增加。公司氮化硅陶瓷球被视为新能源汽车、风力发电机电腐蚀问题的主要解决方案，产品已经通过了下游多家头部轴承厂商的验证，部分已开始小批量供货，公司正在积极扩充产能以应对下游应用领域的不断拓展。
　　▍风险因素：原材料价格波动风险；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到多个业务板块下游需求疲软，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至6.21/9.20/13.00亿元（原预测为9.73/12.68/15.72亿元），对应EPS预测为0.62/0.92/1.29元。参考公司历史估值水平（过去3年平均PE约为58倍），给予公司2022年45倍PE（对应30%估值分位），对应目标价28元，维持“买入”评级。