中信证券-华能国际-600011-2022年三季报点评：三季度火电亏损收窄，核心看点仍在新能源-221026

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　　前三季度EPS-0.35元，符合预期。公司三季度上网电量同比增长6.89%，但是煤价高企对公司盈利能力的影响仍然较大，前三季度毛利率仅为2.53%。下调公司2022~2024年EPS预测至-0.18/0.28/0.57元，给予2023年A/H股目标价分别为8.90元及3.90港元，维持“买入”评级。
　　▍前三季度业绩-39.4亿元，符合预期。前三季度公司实现营业收入1839.5亿元，同比增长27%，归母净利润-39.4亿元，同比由盈转亏，对应EPS-0.35元。分季度来看，三季度公司实现营业收入670.8亿元，同比增长34%，归母净利润-9.3亿元，同比由盈转亏，对应EPS-0.09元。
　　▍用电需求旺盛叠加新能源装机快速增长，三季度上网电量增加。今年前三季度，公司在中国境内完成上网电量3201.46亿千瓦时，同比小幅下降1.15%，其中三季度完成上网电量1236.02亿千瓦时，同比增长6.89%，态势良好。Q3电量增长主因为三季度全社会用电量同比增加，同时来水偏枯导致水电出力不足，公司火电机组发挥支撑保供作用，煤机/燃机的发电量分别同比增长5.03%/6.57%至1081.4/74.4亿千瓦时；新能源方面，公司大力发展新能源业务，截至3Q22公司风电/光伏装机容量分别为12684/4729MW，分别同比增长23.73%/55.92%，装机快速增长带动三季度风电/光伏发电量同比增长37.90%/82.23%至58.5/18.1亿千瓦时。
　　▍高煤价冲击依然较大，期间费用有所改善。前三季度公司市场化交易电量比例为88.84%，同比上升28.85个百分点，同时火电市场电价格提升带动公司境内平均上网结算电价增至507.01元/兆瓦时，同比上升21.32%，电价上升是营收增长的主要驱动力。毛利率方面，高煤价对公司盈利能力的冲击依然较大，前三季度公司毛利率仅为2.53%，同比下滑5.22个百分点。期间费用方面，公司运营能力持续进步，管理费用率同比减少0.6个百分点至2.0%；借助宽松的融资环境，公司发行了大量利率较低的中期票据和超短期融资券，带动财务费用率同比减少0.4个百分点至3.9%。负债率方面，公司支付的燃料费用增加导致公司现金流减少，导致借款增加，截至3Q22公司负债率75.36%，同比增加5.76个百分点。
　　▍公司利润表有望修复，期待新能源板块发展。前三季度公司市场化交易电量比例持续增加，展望全年该比例有望维持或小幅增加，同时目前煤价依然处于高位，火电电价有望与煤价同步，维持高位，公司的利润表有望得到一定程度的修复。新能源方面，公司持续发力新能源机组建设，随着公司的新能源板块贡献的营收和利润占比增加，煤价波动对公司盈利能力的影响有望减弱。
　　▍风险因素：煤价回落不及预期，火电电价明显下降，公司新能源装机投产不及预期，用电需求大幅回落。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司前三季度业绩符合预期，考虑公司火电业务毛利率较低，因此我们下调公司2022~2024年EPS预测至-0.18/0.28/0.57元（原预测0.39/0.48/0.57元），考虑到公司正在发力新能源谋求转型且新能源板块发展良好，参考公司A/H过往5年历史PB均值并给予60%估值溢价，对应目标PB估值分别为2.2/0.9倍，对应目标价分别为8.90元及3.90港元，维持“买入”评级。