中信证券-长城汽车-601633-2022年三季报点评：Q3业绩超预期，新能源车和出海值得期待-221026

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　　22Q3实现归母净利润25.6亿元，扣除一次性影响后实现可比口径归母净利26.8亿元，业绩超预期。产品结构持续优化，高利润车型销量爬坡助推毛利，Q3公司实现毛利率为22.5%，环比+2.7pcts。公司计划2023年推出18款新车型，新一轮车型周期值得期待；此外公司新能源车业务拓展步伐加快，海外市场加速布局。维持长城汽车（A+H）“买入”评级。
　　▍22Q3毛利率同环比大幅提升创新高，业绩超预期。长城汽车发布2022年前三季度业绩，22Q3实现营业收入373.5亿元，同比+29%，环比+31%；实现单车收入13.16万元，再创历史新高，同比+21%，环比+8.5%。毛利端，公司22Q3实现毛利率22.5%，环比+2.7pcts，同比+5.2pcts。22Q3公司销售、管理、研发费用率分别为4.4%、3.3%、4.1%，环比+0.3pct、-0.3pct、-2.4pcts。22Q3公司实现归母净利润25.6亿元，同比+81%，其中扣非后归母净利润为22.8亿元（22Q2：7.6亿元；21Q3：8.1亿元），单车可比口径扣非归母净利润0.94万元（22Q2：0.57万元；21Q3：0.44万元）。考虑到单季度股权激励费用为4亿元，22Q3加回股权激励的可比口径扣非归母净利润26.8亿元，同比+127%，环比+100%，表现超预期。
　　▍22Q3车型结构优化继续提振毛利，2023年产品周期值得期待。22Q3单车盈利能力继续同环比提升，主要系车型销售矩阵继续优化，其中22Q3欧拉黑白猫停产（22Q2合计交付1.15万台），不再拖累公司毛利率，同时高利润车型坦克500（22Q3交付9.1k，22Q2交付5.3k）爬坡上量。公司当前产品矩阵清晰，皮卡、坦克带来稳健现金流，哈弗为毛利基本盘，黑白猫停产优化新能源板块（欧拉、WEY品牌）销量结构和盈利能力；公司在2022Q3业绩交流电话会上表示计划2023年推出18款新车型，新一轮车型周期值得期待。
　　▍新能源车业务拓展步伐加快，海外市场加速布局。新能源车型方面，22Q3，公司先后发售哈弗H6 HEV和DHT-PHEV、坦克300 DHT-PHEV等混动车型，哈弗H-DOG（轻越野领域的第一款插电混动SUV）于成都车展亮相；年内公司还将开启坦克300 HEV和坦克500 PHEV预售、上市欧拉闪电猫，公司新能源车业务拓展步伐加速。海外市场方面，2022年前三季度公司海外销售11.7万辆，同比+14%；欧洲市场，Coffee 01（摩卡PHEV）、Coffee 02（拿铁PHEV）、好猫、闪电猫等车型在10月17日巴黎车展上亮相，其中Coffee 01、好猫已在欧洲上市；此外，公司在泰国、南非、澳洲、中东、南美等市场也在加速布局。
　　我们看好长城汽车作为国内头部自主品牌的出海前景。
　　▍风险因素：购置税减免退坡、新能源车型补贴退坡影响行业销量；公司新车型发布时间低于市场预期；公司新车销量不达预期；芯片紧张影响公司生产；终端市场爆发价格战。
　　▍投资建议：我们看好坦克、皮卡等高利润车型对公司盈利能力的拉动，同时看好公司新能源车业务进展加速和海外市场布局。考虑到公司22Q3业绩超预期，我们上调公司2022年EPS预测至1.14元（原预测为1.04元），考虑到购置税减免和新能源补贴退坡后，汽车行业销量增速下滑，我们下调2023/24年EPS预测为1.15/1.37元（原预测为1.37/1.68元）。当前A股价格对应2022/23/24年23/23/19倍PE；港股价格对应2022/23/24年9/9/8倍PE。参考过去3年公司港股PE中枢约16~18倍，给予公司港股16倍PE，维持目标价20港元。
　　AH溢价长期存在下，过去3年公司A股PE中枢约为45倍，考虑到板块近期估值下修，因此我们给予长城汽车（A）2022年41倍PE，维持目标价47元。
　　重申长城汽车（A+H）“买入”评级。