招商证券-伊之密-300415-1~9月收入增长领先行业，一体化压铸连续斩获订单-221026

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　　伊之密发布22Q3季报。公司1-9月实现营收28.44亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润3.27亿元，同比下滑23.93%。公司Q3单季度业绩承压的原因主要在于行业竞争加剧和人员费用刚性。我们认为尽管伊之密Q3业绩略低于预期，但在行业普遍下滑的背景下，公司能收窄降幅已属不易。此外公司在一体化压铸方面进展出色，开拓了长安、一汽等重要客户。我们认为明年行业订单有望复苏，伊之密估值仍有提升空间，继续维持“强烈推荐”评级。
　　伊之密发布22Q3季报，三季度业绩略低于预期。公司1-9月实现营收28.44亿元，同比增长6.7%，实现归母净利润3.27亿元，同比下滑23.93%。从单季度来看，伊之密Q3实现营收9.24亿元，同比下滑4.45%，实现归母净利润0.87亿元，同比下滑47.50%。公司Q3销售毛利率为29.48%，同比下滑4.35pct，销售净利率为9.7%，同比下滑7.66pct。
　　公司Q3单季度业绩承压的原因主要在于行业竞争加剧和人员费用刚性。Q3单季销售费用率为10.9%，同比提高1.25pct；管理费用率为5.80%，同比提高1.27pct；研发费用率为5.25%，同比提高0.96pct。费用率较高的原因在于人员费用刚性，伊之密销售模式以直销为主，销售团队较为庞大，且产品多以定制化生产为主，行业景气度下行时，难以体现规模效应。此外，伊之密Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到3.97亿元，同比大幅提升102.6%，表明伊之密仍在积极推进产能建设（五沙第三工厂），而伊之密的这一逆势扩产的行为和18~19年的行为很相似，均为逆周期扩产，顺周期享受产能增益。
　　伊之密注塑机业务近年来市占率持续提升，后续有印度市场出口超预期+全电动FF系列机型推广+快速换模系统的技术压制+二板机空间持续渗透的逻辑支撑。今年7月以来，伊之密的一体化压铸订单捷报频传，开拓了长安、云海金属、长源郎弘、一汽等重要客户。产能方面，今年将建造超大型压铸机厂房，承载20000吨。产能超过100台/年（2500t级别）+6台/年的同步制造6000t以上超大型压铸机。由此，我们认为未来一体化压铸将成为伊之密的增长亮点，而注塑机业务也有望迎来结构性升级，例如公司今年中标了比亚迪的18台二板注塑机和3亿元的全电动注塑机，这表明公司全电动注塑机的比重将超过注塑机收入的10%，产品结构持续优化。
　　继续对伊之密维持“强烈推荐”评级。尽管伊之密Q3业绩略低于预期，但在行业普遍下滑的背景下，公司能收窄降幅已属不易。考虑到注塑机往往是3年的周期，因此明年行业订单有望复苏，叠加23年一体化压铸快速放量，后续业绩可期。我们预计22/23/24年伊之密的归母净利润分别为4.33亿/5.92亿/8.02亿。此外，我们也对伊之密做了分部估值，赋予伊之密2022年注塑机业务17~20倍目标估值（预计4.2亿归母净利润），赋予传统中小型压铸机20倍目标估值（预计0.9亿归母净利润），赋予一体化压铸业务70倍目标估值（预计归母净利润0.38亿元，且预计25年达到1.2亿元，复合增长率78%），赋予其他业务（橡胶机等）20倍目标估值，则2022年伊之密目标市值达到125亿~135.2亿，仍有20.7%~30.5%的估值提升空间。继续维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：制造业资本开支持续下滑；海外市场增长不及预期；行业竞争加剧影响终端售价；一体化压铸项目拓展不及预期。