华安证券-智明达-688636-限电疫情供应链等因素影响交付，国产化致毛利率短期承压-221026

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　　事件回顾：
　　公司三季报显示，2022年前三季度实现营收3.45亿元，同比增速+25.50%，实现归母净利润0.45亿元，同比增速-34.68%，若剔除股份支付费用影响，公司归母净利润同比增速-21.59%。Q3公司经营面临高温限电、疫情管控以及国产元器件有效产能不足等多重压力，整体交付进度有所延后，上游元器件国产化致使公司毛利率有所波动。
　　目前，限电、疫情等不利因素已经消除，国产元器件供货也正在逐步缓解，展望全年，公司收入端基本盘仍在，利润端或继续承压；中长期看，公司所处机载、弹载嵌入式计算机行业景气度延续，在手订单充裕（6.1亿，+20%）、新增项目饱满（175个，+25%），公司将在此次考验中进一步加强供应链管理能力，行稳致远。
　　行业景气度延续，公司机载领域市场空间大、弹载领域成长性好机载领域，航电系统占到整个军用飞机价值量接近一半，受益于主战机型的放量以及航电系统价值量占比提升，公司机载嵌入式计算机有望维持20-30%左右的增速；弹载领域，受益于主战弹型的放量以及精确制导渗透率提升，公司弹载嵌入式计算机有望维持100%以上的增速；车载和舰载领域，主要受益于武器平台的信息化改造，行业每年有望维持一定的自然增长，公司车载和舰载嵌入式计算机由于历史基数原因存在一定波动。我们保守测算，主战装备的军用嵌入式计算机每年的市场空间超过百亿，可达市场或超千亿，未来，军用无人机和电子对抗领域的需求增加将给行业带来进一步扩容。军用嵌入式计算机行业格局较为分散，国内目前主要由各军工院所的计算机所主导，民参军企业作为作为配套和补充市场份额还很低，且产业链已经具备全国产化能力。
　　投资建议
　　我们认为，公司符合大市场小公司的特性，配套主流型号装备、产品高度定制化构筑竞争壁垒，在研项目饱满、远期成长动能充足，精细化管理、平台化研发体系运行效率稳步提升，股权激励费用摊销下降，铭科思微也有望扭亏后实现并表。我们调整公司2022-2024年归母净利润至1.28、192、2.82亿元（前值1.47、2.16、3.03亿元），对应EPS为2.54、3.80、5.59元，当前股价对应2022-2024年PE分别为53.51X/35.79X/24.34X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）股权激励费用摊销；2）上游元器件有效产能不足导致交付延期；3）元器件国产化、进口料涨价、产品结构变化以及军审价导致毛利率下滑风险。