中泰国际-巨子生物-2367.HK-新股报告-221025

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　　公司亮点
　　(一)巨子生物是中国专业皮肤护理行业的头部企业，主营设计、开发及生产以胶原蛋白为关键生物活性成分的护肤品，根据弗若斯特沙利文，公司按零售额计算是2021年中国第二大专业皮肤护理产品公司，从2019年起连续三年成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司。
　　(二)公司旗下产品组合共有105项SKU以及八大主要品牌，涵盖功效性护肤品、医用敷料和保健食品，其重组胶原蛋白产品的旗舰品牌可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业排名第三和第四畅销品牌。
　　(三)公司实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，目前公司产品已销售和经销至中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院、诊所及约300个连锁药房品牌；公司还通过电商和社交平台进行直销，经销网络覆盖屈臣氏、妍丽、Ole’及盒马鲜生等化妆品连锁店及连锁超市约2,000家中国门店。
　　行业前景
　　近年医用敷料市场增长强劲，2021年中国医用敷料市场整体规模达到259亿人民币，预计2027年市场规模达979亿人民币。基于重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%。生物活性成分的应用带动了中国护肤品市场规模的提升，重组胶原蛋白相比其他生物活性成分具有相容性更高、免疫原性更低、无细胞毒性等内在优势，预计未来重组胶原蛋白渗透率增长强劲。据招股书内容，中国重组胶原蛋白产品市场规模预计将从2022年的185亿元增至2027年的1,083亿元，复合年增长率为42.4%。。根据弗若斯特沙利文，中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿人民币增长至2021年308亿人民币，复合年增长率达23.4%，预计2027年达2,118亿人民币。从2017年至2021年，基于重组胶原蛋白的功效性护肤品渗透率从6.3%增至14.9%，预计2027年达30.5%，增长空间可观。
　　公司经营
　　2019年至2021年，公司收入从956.7百万人民币增至1,552.5百万人民币，增长达到64.0%。按产品类别，收入主要以专业皮肤护理产品为主，其收入占比近三年连年上升，目前保持在90%以上；其旗舰品牌可复美的收入占比从2019年30.3%增至2021年57.8%，是公司收入的顶梁柱。受到专业皮肤护理产品销售收入的增加推动，公司毛利从2019年796.7百万人民币增至2021年1,354.3百万人民币，毛利率从2019年的83.3%连年上升至2021年87.2%。公司开支方面，销售及经销开支占收入比重较大，2019年至2021年占比分别为9.8%、13.3%、22.3%，其中线上营销费用占比超过80%，包括在线上DTC店铺平台费用、社交媒体营销以及电商平台营销。公司研发成本在往绩期间逐年上升，2019年至2021年研发开支分别为11.4百万、13.4百万、25.0百万人民币，2021年研发成本占收入比重21.6%，公司2019年至2021年期内归母净利润分别为552.3百万、826.5百万、828.1百万人民币，同比增长率分别为49.6%和0.2%，2021年利润增长疲软主要由于受到新冠疫情的影响，生产及物流在2020年和2021年出现数次的中断。
　　估值水平
　　我们选取主营功效性护肤品及（或）医用敷料的四家A股上市公司贝泰妮（300957.SZ）、华熙生物（688363.SH）、稳健医疗（300888.SZ）、珀莱雅（603605.SH）和两家港股上市公司山东威高（1066.HK）、亿胜生物（1061.HK）进行对标。估值方面，同业历史平均市盈率约为42.5倍。巨子生物按全球公开发售后9.91亿股本算，对应市值为241.0-274.7亿港元，历史市盈率为29.1-33.2倍，高于港股同行。
　　稳价人往绩
　　此次稳价人是高盛，2021年初至今共参与保荐4个项目，首日表现2涨2跌。
　　市场氛围
　　回顾自去年8月至今上市的13只生物科技B新股，首日破发率高达69%。今年港股新股市场气氛仍旧低迷，进入第四季度后累计上市仅6只新股。当前港股投资气氛不理想。
　　申购建议
　　中国的重组胶原蛋白的功效性护肤品市场的增长迅速，前景广阔。公司作为国内最大的重组胶原蛋白的护肤品制造商，有望未来继续维持高增长。公司拥有丰富的产品矩阵，过去三年毛利维持在80%以上，建立了医疗机构+大众消费协同的庞大销售网络，覆盖1,000多家公立医院、1,700家私立医院，及约300个连锁药房。另一方面，公司收入依赖两款旗舰产品可丽金及可复美的销售，近年来由于销售及经销开支不断扩大，净利润增长放缓。考虑到目前港股受国内外宏观因素冲击流动性枯竭、市场气氛低迷，综上所述，给予其63分，评级为“中性”。建议投资者于上市后持续关注。
　　风险提示
　　（1）市场竞争风险、（2）监管环境变化、（3）产品安全或其他负面新闻